海外泽布替尼收入带动1Q24业绩好于预期

公司研究|医药行业 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：海外泽布替尼收入带动1Q24业绩好于预期 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持“买入”评级和目标价：美股275美元，港股165港元，A股人民币175元。 受益于泽布替尼海外销售超预期，1Q24产品收入和净亏损好于预期：1Q24实现总收入7.52亿美元（+67.9% YoY, +18.5% QoQ），包括产品收入7.47亿美元（+82% YoY, +18.5% QoQ），明显好于我们预期和彭博一致预期，主要受泽布替尼海外销售显著强于预期、替雷利珠单抗及安进产品销售好于预期驱动；净亏损为2.51亿美元（-27.9% YoY,-31.7%QoQ），低于我们预期和彭博一致预期，主要受益于收入强于预期及规模效应下研发费用率、销售行政费用率进一步降低。一季度经调整Non-GAAP经营性亏损为1.47亿美元，同比下降46.5%。1Q24产品毛利率为83.3%，较1Q23上升3.2个百分点，环比较为稳定。1Q24研发费用为4.61亿美元（+12.7% YoY，-6.8% QoQ），环比略微下降，显示出研发效率的提升；1Q24销售行政费用环比增长轻微（+30.1% YoY, +2.6%QoQ），考虑到收入规模的扩大及海外销售的迅速增长，我们认为这显示出公司经营效率的进一步提升。泽布替尼美国欧洲销售分别同比增长153%、243%：1Q24泽布替尼 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2024年5月9日 共实现收入4.89亿美元（+131% YoY, +18.3% QoQ），其中，美国收入为3.52亿美元（+153.2% YoY, +12.2% QoQ），受益于TN CLL市场份额增加和R/R CLL新发病人群体的领先市场份额地位。管理层表示泽布替尼已经在R/R CLL新发病人中成为了市场份额第一的产品，TNCLL新患份额上和Acalabrutinib差距在逐渐缩小；欧洲收入为0.67亿美元（+243%YoY），受益于市场份额持续提升及多地纳入医保（包括法国首次将泽布替尼CLL, WM, MZL适应症纳入医保报销）。中国收入为0.57亿美元（+19.3 YoY, +15.3% QoQ），得益于已获批适应症的销售增长。展望未来，随着CLL新患者逐步代替老患者，公司认为长期泽布替尼有望超越伊布替尼。除了现有血液瘤适应症，泽布替尼目前有两项自免适应症正在进行探索，包括狼疮肾炎（Lupus Nephritis, LN）和膜性肾病变（Membranous Nephropathy, MN），分别处于三期、二期，今年预计有LN三期第一部分数据和二期数据读出。研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2和BTK CDAC：(1)目 前Sonrotoclax (BCL-2)四项注册性临床试验正在继续推进中（包括全球三期TN CLL,全球二期R/R MCL, R/R WM和中国二期R/R CLL）。公司认为Sonrotoclax具有Best-in-class潜力。年内EHA大会和ASH大会有望读出Sonrotoclax在多种血液瘤的一期数据，2025年有望读出二期MCLCLL数据。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/R MCL(潜在注册可用)和R/R CLL两项扩展队列研究，并于2024年底前启动R/RCLL三期临床试验。基于1期优秀的数据和高效的临床推进速度（目前已入组了220个病人），管理层对BTK CDAC加速审评上市很有信心，管理层认为BGB-16673进度上领先于国外竞争对手Nurix至少一年。未来有待更多临床数据成熟，不排除之后和礼来的Pirtobrutinib开展头对头临床试验的可能性。2024EHA大会上有望读出BGB-16673一期数据。其他早期研发重点包括：CDK4, Pan-KRAS, PRMT5, EGFR CDAC, B7H3ADC(自研)、CEAADC（自研）、FGFR2b ADC(自研)和B7H4 ADC(引入)。其他更新：（1）替雷利珠单抗：海外商业化今年主要工作是在适应症 百济神州 的陆续获批情况下，跟不同国家地区谈医保报销准入。目前海外销售队伍规模较小。（2）美国专利商标局已表明公司证明Pharmacyclics专利无效可能性较大，预计12个月以内会进行判决。目前艾伯维专利诉讼尚无进展。 2024年催化剂包括：（1）Sonrotoclax (BCL-2)一期MM, MDS, AML潜在数据读出；（2）BTK CDAC一期数据读出，以及R/RCLL三期国际化临床试验的启动；（3）替雷利珠单抗和欧司珀利单抗（TIGIT）联用肺癌队列数据，包括和OX40, HPK1,LAG3等靶点的联用数据；（4）尼达妥单抗（HER2双抗）提交2LBTC适应症的中国上市申请，且读出与替雷利珠单抗联合治疗队列，包括LAG-3和OX40靶点等。维持“买入”评级和目标价：我们分别将2024/2025/2026E年收入预 测上调4.9%/5.3%/4.6%，同时略微上调我们原本过于保守的研发销售费用预测，导致2024/25E净亏损预测略微上升，2026E净利润预测上升28%。我们基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），维持美股/港股/A股目标价，分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi