业绩拐点显现，新品持续放量

投资要点 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年全年，公司实现营业收入3.7亿元，同比增长27.3%，实现归母净利润-1亿元。24年第一季度，公司实现营收0.9亿元，同比增长34.4%；实现归母净利润-0.1亿元。 下游需求转暖，业绩拐点显现。23年Q4、24Q1单季度公司营收分别同比增长52.2%、34.4%，归母净利润均实现减亏，主要原因系23年下半年智能手机市场需求逐渐回暖，库存水位降低复苏势头迅猛，以及公司持续推进份额提升战略以及募投产能释放。23年全年公司MEMS声学传感器/压力传感器/惯性传感器销售量分别实现了43.7%、192.3%、39.9%的增长，随着全球经济回暖以及下游库存水位下降，需求有望保持增长态势。 毛利率环比向上，费用控制良好。23年传感器行业竞争较为激烈，因此公司整体毛利率较历史高位有所下滑，全年实现毛利率16.8%，24Q1实现毛利率22.1%。但随着23下半年消费电子市场需求回暖以及公司高毛利率产品销售占比提升，公司毛利率有所回暖，23Q3、Q4单季度公司毛利率分别环比增长1.6pp、9.8pp，回升趋势明显。费用方面，23年公司四项综合费用率为39.1%，同比下降1.6pp，其中研发费用率20.9%，同比下降2.9pp。截至2023年底，公司共拥有境内外发明专利93项、实用新型专利300项，在保证持续的研发投入的同时，展现了较好的费用控制能力。 新产品推广成效显现，有望成为新增长点。公司各类MEMS传感器新品持续取得客户端突破：微压差传感器方面，公司将积累的MEMS微差压传感器技术在电子雾化器产品中推广运用，在大烟雾量、高安全性、新法规合规性产品领域，公司特有的数字化产品具有传统产品难以实现的优势，实现向品牌客户大批量出货；气压计方面，公司开发的用于可穿戴和运动产品市场的防水气压计类产品，在智能手表市场已获得国内头部客户认可并建立良好的合作关系，实现批量出货，并逐步往其他客户及ODM市场推广；加速度计方面，公司持续优化加速度计芯片工艺，加速度计芯片良率提升，产品在下游客户中取得了良好的进展，出货量进一步得到提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年EPS分别为-0.16元、0.84元、1.79元，对应PE分别为-229倍、45倍、21倍。公司是国内少数掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的企业，随着新品放量以及募投产能释放，未来业绩有望取得进一步增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“持有”评级。 风险提示：新品研发不及预期、下游需求疲软、产品推广不及预期等风险。 指标/年度 1 MEMS产业拓荒者，多维打造全产业链布局 全球领先的MEMS传感器制造商，推动中国MEMS产业链构建。苏州敏芯微电子技术股份有限公司创立于2007年，2020年8月登陆上海证券交易所科创板，为MEMS芯片第一股，是目前中国少数掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的企业。目前下设4家子公司，致力于成为全球领先的MEMS解决方案提供者。 表1：公司发展历程 股权架构稳定，下设多家子公司扩展业务布局。截至2024年Q1，公司三大股东分别为李刚（持股19.2%）、上海华芯（持股7.7%）、中新苏州（持股6%）。其中李刚、胡维、梅嘉欣、苏州昶众和苏州昶恒为一致行动人。公司下设多家子公司，主要从事负责ASIC芯片设计、汽车前装的压力传感器及模组、惯性传感器模组等业务，在产业链多点布局，增强供应链自主可控。 图1：公司股权结构情况（截至2024年Q1） 核心管理团队专业背景深厚，以专业引领行业。公司的高级管理层专业背景深厚、技术实力过硬。公司董事长兼总经理李刚博士是集成微型硅麦克风post-CMOS集成工艺的发明者，各副总经理也具有丰富的研发经历与行业经验，三位核心技术人员的从业经历超过10年。公司重视研发人员培养，建立了专业技术强、创新实力高的技术团队，保持公司的行业领导地位。 表2：公司核心技术团队背景 聚焦MEMS传感器赛道，产品矩阵丰富。公司目前主要产品线包括MEMS声学传感器、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器。作为国内唯一掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的上市公司，公司以消费电子行业为主导（如手机等便携设备、电子烟、VR设备、智能家居等）、积极布局并开拓汽车、工业控制和医疗等下游市场，不断丰富传感器产品类型，同时尝试参与智慧城市中物联网相关解决方案。 表3：公司核心产品简介 主营产品结构优化，压力传感器、惯性传感器占比稳步上升。从主营业务收入的构成来看，主力产品MEMS声学传感器收入占比自2018年起呈现小幅下降趋势，2023年下跌至68.7%。原因系受欧美通货膨胀等宏观因素影响，加上行业价格竞争加剧，使得公司产品的销售价格承受较大的压力。公司压力传感器占比逐年提升，得益于非消费类市场中汽车压力传感器市场的增速窗口。此外公司积极扩展新市场和新产品，预期公司将在新应用场景下获得收入增长新动力。 图2：公司历年主营业务结构变化 图3：公司分业务毛利率变化情况 2财务分析 业绩拐点已现，盈利能力有望提升。2023年公司营收同比上升27.3%，主要系下半年智能手机市场需求逐渐回暖，复苏势头发展迅速，以及公司新产品研发和市场推广取得成效，募投项目产能释放等因素综合推动。2023年持续亏损主要原因系受国内外消费类电子市场疲软的影响，产品需求减少，行业竞争加剧，从而销售价格下降导致毛利率下降所致，等待下游需求恢复业绩有望继续回暖。 图4：公司历年营收变化情况 图5：公司历年归母净利润变化情况 毛利率拐点向上，费用控制良好。2023年公司毛利率为16.8%，24Q1回升至22.1%； 净利率方面，23年公司净利率为-32.1%，24Q1回升至-16.6%。公司毛利率较23年上半年均有较大幅度改善，2023年第三季度、第四季度产品毛利率环比分别增长1.6pp、9.8pp，主要原因系消费类市场需求的逐渐回暖以及公司高毛利新产品的逐渐起量。费用端来看，2023年公司各项费用都基本保持稳定，随着公司收入增长，规模效应有望进一步显现。 图6：公司2018至2024Q1毛利率和净利率变化 图7：公司2018至2024Q1三费变化 技术人员增长，研发投入增加。公司研发费用和技术人员数量呈现上升趋势，近三年来研发费用率稳定在20%之上，研发人员比例超过30%。2023年，公司研发投入7790.7万元，研发费用率为20.9%，技术人员增加12人至187人。公司注重研发投入与视研发人员的培养，建立了学历高、专业背景深厚、创新能力强的研发团队，具有强大自主研发及创新优势。 图8：公司历年研发费用及研发费用率情况 图9：公司技术员工占比情况 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：全球消费电子库存水位持续下降，MEMS传感器需求及销量预计将持续增长，假设公司MEMS声学传感器销量在2024-2026年复合增速为33.3%，单价随着销量增长将有所下降，假设复合增速为-3.4%。毛利率随着规模效应增长而逐步回暖，预计未来3年毛利率分别为17.9%、24.5%、28.2%。 假设2：公司压力传感器广泛应用于消费电子、汽车电子及工业电子领域，随着经济回暖，下游需求有望进一步释放。假设24-26年MEMS压力传感器销量增速分别为40%、30%、30%，单价随着产品迭代有所提升，假设复合增速为8.3%，毛利率随规模效应放大而有所提升。 假设3：公司惯性传感器应用于微型化消费电子领域，目前销售规模较小，随着公司产品良率增长有望在下游客户取得份额提升，假设24-26年MEMS惯性传感器销量复合增速为33.3%，单价维持5%的年增，毛利率逐步回归到15%左右的正常水平。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 公司主营MEMS传感器，市场上可比公司较少，我们选取3家产品品类类似的标的作为可比公司，分别为赛微电子、纳芯微和芯动联科。三家公司24年平均PE为55倍，25年平均PE为49倍，首次覆盖给予公司“持有”评级。 表5：可比公司估值 4风险提示 新品研发不及预期、下游需求疲软、产品推广不及预期等风险。