业绩迎来拐点，胰岛素新品快速放量

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 生物医药III 2023年09月21日 通化东宝（600867）2023年中报点评 强推 （维持） 业绩迎来拐点，胰岛素新品快速放量 目标价：14.6元 当前价：10.55元 事项：  近期，公司发布2023年中报，2023H1公司营业收入为13.7亿元（-1.5%），扣非净利润为4.8亿元（+8.8%）；单Q2营业收入为7.01亿元（+40.2%），扣非净利润为2.33亿元（+346.9%)，2023Q2公司业绩已在低基数下重回高增长通道。 评论：  集采扰动出清，Q2业绩迎来拐点。胰岛素国采结果自22年5月执行，执行已超一年，公司业绩已消化降价压力。今年二季度业绩同比来看，22Q2公司渠道补差冲减2亿收入，同期低基数，23Q2业绩实现高增长；环比来看，胰岛素产品销量稳步增长，带动23Q2收入环比增长5.4%，23Q2利润环比略有下滑，主要系23Q1销售费用投入大幅减少导致Q1利润基数相对偏高。  胰岛素二代稳步增长，三代新品快速放量。2023H1公司胰岛素业务（原料药+制剂）实现收入11.64亿元（-0.34%）。根据医药魔方数据，2023H1公司二代胰岛素市场份额44.6%，稳居国内第一，三代甘精和门冬份额持续提升。  研发进展稳步推进，在研管线有望迎来收获。公司加快推进产品临床进度，研发效率快速提升。1）23Q4利拉鲁肽糖尿病有望获批，成为国内第二款利拉鲁肽生物类似药；2）25-26年公司超速效赖脯、赖脯25、甘精赖脯双胰岛素、德谷胰岛素也有望集中上市，随着新品的上市销售，未来公司业绩增长将更加多元化；3）公司URAT1抑制剂和URAT1/XO双靶点抑制剂有望于今年年内分别读出IIa和I期数据，公司估值或存在进一步提升空间。  投资建议：通化东宝为国内胰岛素龙头企业，公司走出集采影响，业绩有望重回高增长通道。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.1、12.1和14.5亿元，同比变动-36.1%、19.3%和20.4%。根据DCF模型测算，我们预计2023年合理估值为291亿元，对应股价为14.6元。维持“强推”评级。  风险提示：1、胰岛素专项集采续约降价；2、胰岛素行业竞争格局恶化；3、部分产品研发进度落后。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,778 3,039 3,495 4,027 同比增速(%) -15.0% 9.4% 15.0% 15.2% 归母净利润(百万) 1,582 1,011 1,206 1,451 同比增速(%) 20.9% -36.1% 19.3% 20.4% 每股盈利(元) 0.79 0.51 0.60 0.73 市盈率(倍) 13 20 17 14 市净率(倍) 3.1 3.1 2.8 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月21日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 公司基本数据 总股本(万股) 199,361.75 已上市流通股(万股) 199,173.41 总市值(亿元) 210.33 流通市值(亿元) 210.13 资产负债率(%) 4.39 每股净资产(元) 3.28 12个月内最高/最低价 12.34/8.49 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通化东宝（600867）深度研究报告：走出集采，渐入佳境》 2023-08-01 《通化东宝（600867）2017年中报点评：业绩略超预期，三代胰岛素值得期待》 2017-08-15 《通化东宝（600867）：胰岛素业务稳定增长，慢病管理逐步推进》 2017-04-12 -10%8%27%45%22/0922/1223/0223/0423/0723/092022-09-21~2023-09-21通化东宝沪深300华创证券研究所 通化东宝（600867）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 788 738 1,273 1,753 营业总收入 2,778 3,039 3,495 4,027 应收票据 0 0 0 0 营业成本 618 638 701 773 应收账款 422 537 595 675 税金及附加 15 15 15 18 预付账款 39 39 47 53 销售费用 934 939 1,058 1,178 存货 654 602 675 754 管理费用 181 188 210 242 合同资产 0 0 0 0 研发费用 147 152 175 201 其他流动资产 153 232 198 226 财务费用 -13 2 0 -3 流动资产合计 2,056 2,149 2,788 3,461 信用减值损失 7 -1 -1 -1 其他长期投资 95 95 95 95 资产减值损失 -12 -12 -12 -12 长期股权投资 326 326 326 326 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 1,520 1,535 1,696 1,943 投资收益 929 70 64 67 在建工程 1,158 1,012 766 520 其他收益 5 5 5 5 无形资产 487 543 581 625 营业利润 1,829 1,169 1,394 1,678 其他非流动资产 1,108 1,104 1,102 1,099 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 4,694 4,616 4,567 4,609 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 6,750 6,765 7,355 8,070 利润总额 1,830 1,169 1,394 1,678 短期借款 0 0 0 0 所得税 248 158 189 227 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,582 1,011 1,206 1,451 应付账款 81 75 87 97 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 1 2 2 2 归属母公司净利润 1,582 1,011 1,206 1,451 合同负债 20 22 25 29 NOPLAT 1,570 1,012 1,206 1,449 其他应付款 41 41 41 41 EPS(摊薄)（元） 0.79 0.51 0.60 0.73 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 19 14 17 20 主要财务比率 流动负债合计 162 154 171 189 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -15.0% 9.4% 15.0% 15.2% 其他非流动负债 39 39 39 39 EBIT增长率 19.0% -35.5% 19.1% 20.2% 非流动负债合计 39 39 39 39 归母净利润增长率 20.9% -36.1% 19.3% 20.4% 负债合计 201 193 210 227 获利能力 归属母公司所有者权益 6,544 6,567 7,142 7,840 毛利率 77.8% 79.0% 79.9% 80.8% 少数股东权益 5 5 4 2 净利率 56.9% 33.3% 34.5% 36.0% 所有者权益合计 6,550 6,572 7,145 7,842 ROE 24.2% 15.4% 16.9% 18.5% 负债和股东权益 6,750 6,765 7,355 8,070 ROIC 36.3% 23.3% 24.9% 26.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 3.0% 2.8% 2.9% 2.8% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 经营活动现金流 863 979 1,249 1,419 流动比率 12.7 14.0 16.3 18.3 现金收益 1,702 1,200 1,399 1,660 速动比率 8.7 10.0 12.3 14.3 存货影响 -116 51 -73 -79 营运能力 经营性应收影响 159 -102 -54 -74 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 -23 -5 12 11 应收账款周转天数 64 57 58 57 其他影响 -859 -165 -36 -99 应付账款周转天数 45 44 42 43 投资活动现金流 344 -110 -147 -257 存货周转天数 347 355 328 333 资本支出 -518 -113 -148 -256 每股指标(元) 股权投资 95 0 0 0 每股收益 0.79 0.51 0.60 0.73 其他长期资产变化 766 3 0 -1 每股经营现金流 0.43 0.49 0.63 0.71 融资活动现金流 -1,284 -919 -566 -682 每股净资产 3.28 3.29 3.58 3.93 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,096 -640 -760 -911 P/E 13 20 17 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响 -188 -279 194 229 EV/EBITDA 10 15 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 通化东宝（600867）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。 研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。 通化东宝（600867）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-6321468