证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 生物医药III 2024年04月17日 通化东宝（600867）2023年报点评 强推 （维持） 胰岛素新品快速放量，创新药和国际化稳步推进 目标价：14.6元 当前价：9.9元 事项：  近日，公司披露2023年年报，2023年公司营收30.75亿元（+10.7%），归母11.7亿元（-26.2%），扣非11.7亿元（+38.9%）；单四季度营收9.8亿元（+44.8%），归母4.1亿元（+127.6%），扣非4.1亿元（+128.3%），业绩与先前披露的业绩快报基本一致，四季度业绩大超预期。 评论：  二代胰岛素销量稳定增长，三代胰岛素快速放量。2023年公司胰岛素销量8322万支（+12.8%），根据医药魔方数据，2023年公司二代胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。第六批国家胰岛素专项集采自22年5月在各省份陆续执行，当前已接近两年标期，预计24Q2医保局将组织续标工作，公司门冬系列由于上市时间较晚，未能在首轮集采中获得集采指标，此次续约门冬系列若顺利中标，有望借助集采加快医院准入并实现快速放量。  研发管线高效推进，未来新品接力上市。1）胰岛素管线，公司超速效赖脯、甘精赖脯双胰岛素研发进展稳步推进，同时公司立项新一代基础胰岛素周制剂；2）GLP-1管线，口服小分子THDBH110与GLP-1/GIP双靶点THDBH120均已完成I期临床试验首例受试者入组。此外，注射用THDBH120减重适应症申报临床获得受理；3）痛风高尿酸，URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa期临床试验达到主要终点；有望成为FIC的XO/URAT1双靶点（THDBH151片）I期临床试验达到主要终点。  公司国际化进程加速。1）重组人胰岛素有望于2024年获得欧洲药品管理局批准。2）甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。3）利拉鲁肽方面，公司已与科兴制药计划开拓17个海外新兴市场。4）与健友就甘精、门冬、赖脯三款产品进行合作，进军美国胰岛素市场，预计24H2-25H1陆续进行FDA上市申报，26年获批上市。  投资建议：由于胰岛素续约尚未落地，公司未来业绩仍存在一定不确定性，我们基于如下假定：1）东宝全系列产品续约定价为A组价格线，且集采签约量保持稳定增长；2）产品降价导致渠道补差，冲减24Q2收入和利润；3）集采品种毛利率因降价而略有下降；4）集采续约自2024Q2陆续开始执行，因此25年仍有部分季度存在价格高基数问题，预计24、25年整体产品均价均有下调。我们预计24-26年公司归母净利润12.5、13.8和15.9亿元（原24-25年预测值为12.1、14.5亿元），同比增长7%、11%和16%，当前股价对应PE为16、14、12倍。根据DCF模型测算，我们预计2024年合理股价为14.6元，维持“强推”评级。  风险提示：1、胰岛素专项集采续约降价；2、胰岛素行业竞争格局恶化；3、部分产品研发进度落后。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,075 3,301 3,654 4,206 同比增速(%) 10.7% 7.3% 10.7% 15.1% 归母净利润(百万) 1,168 1,245 1,378 1,592 同比增速(%) -26.2% 6.6% 10.7% 15.5% 每股盈利(元) 0.59 0.62 0.69 0.80 市盈率(倍) 17 16 14 12 市净率(倍) 2.7 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月16日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 联系人：朱珂琛 邮箱：zhukechen@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 199,361.75 已上市流通股(万股) 199,173.41 总市值(亿元) 198.17 流通市值(亿元) 197.98 资产负债率(%) 7.14 每股净资产(元) 3.62 12个月内最高/最低价 12.39/8.78 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通化东宝（600867）重大事项点评：与健友合作进军美国胰岛素市场，国际化进程加速》 2023-09-24 《通化东宝（600867）2023年中报点评：业绩迎来拐点，胰岛素新品快速放量》 2023-09-21 《通化东宝（600867）深度研究报告：走出集采，渐入佳境》 2023-08-01 -27%-17%-7%3%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-04-17~2024-04-16通化东宝沪深300华创证券研究所 通化东宝（600867）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,104 2,450 3,543 4,758 营业总收入 3,075 3,301 3,654 4,206 应收票据 1 0 1 1 营业成本 613 655 730 826 应收账款 793 629 701 830 税金及附加 14 14 16 19 预付账款 34 43 49 52 销售费用 913 980 1,078 1,241 存货 705 665 759 880 管理费用 134 144 160 184 合同资产 0 0 0 0 研发费用 105 113 125 144 其他流动资产 178 173 187 209 财务费用 -6 -2 -5 -7 流动资产合计 2,816 3,960 5,240 6,729 信用减值损失 -20 -20 -20 -20 其他长期投资 99 99 99 99 资产减值损失 -15 -15 -15 -15 长期股权投资 399 399 399 399 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 1,351 1,378 1,436 1,493 投资收益 92 92 92 92 在建工程 1,320 1,481 1,643 1,805 其他收益 6 3 4 5 无形资产 670 719 776 848 营业利润 1,365 1,455 1,611 1,861 其他非流动资产 1,116 1,113 1,110 1,108 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 4,955 5,189 5,463 5,751 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 7,771 9,149 10,703 12,481 利润总额 1,366 1,456 1,612 1,862 短期借款 150 300 450 600 所得税 198 211 234 270 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,168 1,245 1,378 1,592 应付账款 116 93 108 126 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 1 1 2 2 归属母公司净利润 1,168 1,245 1,378 1,592 合同负债 9 10 11 12 NOPLAT 1,163 1,244 1,374 1,587 其他应付款 156 156 156 156 EPS(摊薄)（元） 0.59 0.62 0.69 0.80 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 88 94 104 120 主要财务比率 流动负债合计 520 654 830 1,016 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.7% 7.3% 10.7% 15.1% 其他非流动负债 35 35 35 35 EBIT增长率 -25.1% 6.9% 10.5% 15.4% 非流动负债合计 35 35 35 35 归母净利润增长率 -26.2% 6.6% 10.7% 15.5% 负债合计 555 689 865 1,051 获利能力 归属母公司所有者权益 7,211 8,456 9,834 11,427 毛利率 80.1% 80.1% 80.0% 80.4% 少数股东权益 5 4 3 3 净利率 38.0% 37.7% 37.7% 37.9% 所有者权益合计 7,216 8,461 9,838 11,430 ROE 16.2% 14.7% 14.0% 13.9% 负债和股东权益 7,771 9,149 10,703 12,481 ROIC 23.7% 20.4% 18.6% 17.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 7.1% 7.5% 8.1% 8.4% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 2.6% 4.0% 4.9% 5.6% 经营活动现金流 862 1,546 1,337 1,483 流动比率 5.4 6.1 6.3 6.6 现金收益 1,348 1,452 1,589 1,812 速动比率 4.1 5.0 5.4 5.8 存货影响 -51 41 -94 -121 营运能力 经营性应收影响 -352 172 -63 -116 总资产周转率 0.4 0.4 0.3 0.3 经营性应付影响 150 -23 15 18 应收账款周转天数 71 78 66 66 其他影响 -232 -96 -111 -110 应付账款周转天数 58 57 50 51 投资活动现金流 -322 -444 -491 -516 存货周转天数 399 376 351 357 资本支出 -361 -447 -493 -517 每股指标(元) 股权投资 -73 0 0 0 每股收益 0.59 0.62 0.69 0.80 其他长期资产变化 112 2 1 1 每股经营现金流 0.43 0.78 0.67 0.74 融资活动现金流 -224 244 247 249 每股净资产 3.62 4.24 4.93 5.73 借款增加 150 150 150 150 估值比率 股利及利息支付 -498 -7 -4 -3 P/E 17 16 14 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 124 101 101 102 EV/EBITDA 13 12 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 通化东宝（600867）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 中药与服务组组长、高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 分析师：万梦蝶