原料药及胰岛素业务迎来快速发展期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年01月12日 海外市场研究——联邦制药（03933.HK） 医药 原料药及胰岛素业务迎来快速发展期 海外公司研究简报 ◆6-APA及阿莫西林价格维持在高位：截止至2018年1月8日，6APA、阿莫西林最新报价分别为230、195元/kg（含税），相比17年同期分别上涨31%和37%。17年公司6APA开工率维持在85%以上，供货较为紧张；原料药方面，公司利用闲置车间改造生产线，计划自己生产阿莫西林原料产品苯海因，有望解决原材料供货紧张问题。考虑到公司从四季度才开始执行较高的成交价，预计涨价因素带来的利润将在18年上半年开始得到集中体现。 ◆环评要求再度升级，中间体原料药供需稳定：由于内蒙古2018年1月1日开始执行强制性零排放，预计环保的力度会进一步加强，环评力度加强导致竞争对手产能恢复时间仍存在较大的不确定性。目前国内抗生素原料药供需格局较为稳定，我们预计公司中间体及原料药价格在18年一季度消费旺季有望保持在较高价格水平。 ◆胰岛素业务发展稳健，仍是公司未来核心驱动因素：公司二代胰岛素销售稳健，预计17年全年有望实现1300万支的纯销，市场库存进一步得到清理。三代胰岛素17年仍以市场招标、学术推广为主，目前已经在重庆、福建、河南、河北、黑龙江、山西、广东等七个省份中标，预计17年实现2000万左右的销售额，18-19年有望复制二代胰岛素的高速增长期。  ◆其他制剂业务发展稳健：现有品种盐酸美金刚学术推广工作仍在稳步推进，全年有望实现较快增长。公司的阿莫西林等品种一致性评价进展顺利。他唑仙等产品一直是满产状态，目前新车间已经建好，包括培南类产品将维持稳健增长。  ◆储备品种值得期待：公司门冬胰岛素已于17年11月底完成报产，门冬胰岛素为速效胰岛素类似物，起效迅速、安全性高，可更好控制餐后血糖水平，该产品有望18年底至19年上半年获批生产。公司的地特、德谷胰岛素、利拉鲁肽等产品研发进度靠前，在糖尿病领域储备品种值得期待。 ◆维持买入评级，上调目标价至9港元：由于17年低价长单价格执行时间较长，我们下调公司17-19年的EPS分别为0.17/0.39/0.49港元。考虑到目前港股医药板块平均估值水平为对应18年23倍，我们上调公司目标价至9港元，相当于2018年23倍PE。 ◆风险提示：招标降价压力，原料药价格波动，新产品推广不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（千港元） 7,694,563 7,062,571 7,560,611 8,043,874 8,468,282 营业收入增长率 -4.2% -8.2% 7.1% 6.4% 5.3% 净利润（千港元） 110,358 -311,294 279,348 633,721 802,430 EPS（港元） 0.07 (0.19) 0.17 0.39 0.49 净利润增长率 -83.8% -382.1% 189.7% 126.9% 26.6% P/E 106.1 (37.6) 41.9 18.5 14.6 资料来源：公司资料，光大证券研究所 买入（维持） 当前价/目标价：7.2/9港元 目标期限：6个月 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 0755-23945523 lijz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.27 总市值(亿港元)：105 一年最低/最高(港元)：4.5/7.25 近3月换手率：25.7% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2 25 -8 绝对 6 48 27 相关研报 中期扭亏，看好下半年原料药带来的业绩弹性 ································· 2017-8-24 “甘精”成功上市销售，抗生素同比有所改善 ································· 2017-5-15 “双素”强者拐点已至，关注“环保风暴”带来原料药的上涨周期 ········· 2017-3-24 去产能效果初显，大幅上调6APA出厂价格 ··································· 2016-12-28 可转债影响有限，关注基本面向好预期 ····································· 2016-11-22 底部确立，布局5年前的“东宝”+“甘李” ······································ 2016-09-02 -20%0%20%40%60%80%100%120%17-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-12联邦制药 恒生指数 2018-01-12 联邦制药(3933.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表(千港元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 收入 7,694,563 7,062,571 7,560,611 8,043,874 8,468,282 毛利 2,961,185 2,516,641 3,037,032 3,471,009 3,819,282 其他收入及亏损 174,451 112,246 111,124 110,012 108,912 销售费用 -1,289,856 -1,235,798 -1,285,304 -1,367,459 -1,439,608 行政开支 -733,683 -710,851 -756,061 -804,387 -889,170 其他开支 -203,474 -183,203 -164,883 -156,639 -148,807 经营利润 908,623 499,035 941,908 1,252,537 1,450,610 融资成本 -349,508 -272,438 -245,194 -232,934 -221,288 税前利润 235,422 -154,551 328,645 792,151 1,003,037 所得税 -125,064 -156,743 -49,297 -158,430 -200,607 税后利润 110,358 -311,294 279,348 633,721 802,430 归属于所有者的净利润 110,358 -311,294 279,348 633,721 802,430 折旧与摊销 813,830 824,128 701,764 680,748 659,029 EBITDA 1,722,453 1,323,163 1,643,672 1,933,285 2,109,639 每股收益（港元） 0.07 (0.19) 0.17 0.39 0.49 资产负债表（千港元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 1,114,537 1,982,565 2,244,868 3,175,739 4,553,095 应收帐款 2,195,214 2,180,432 2,202,236 2,224,259 2,246,501 存货 1,415,109 1,071,734 1,082,451 1,093,276 1,104,209 已抵押银行存款 970,316 1,077,596 1,088,372 1,099,256 1,110,248 总流动资产 5,760,687 6,402,064 6,623,327 7,597,820 9,019,238 固定资产 9,263,771 8,201,265 7,928,981 7,640,097 7,339,781 无形资产 95,994 160,336 233,461 311,449 394,952 商誉 3,605 3,370 3,471 3,575 3,682 非流动资产 11,647,237 10,267,215 10,102,560 9,927,873 9,748,465 总资产 17,407,924 16,669,279 16,725,887 17,525,693 18,767,703 短期负债 4,109,911 3,613,650 3,685,923 3,759,641 3,834,834 应付帐款 3,294,663 3,319,638 3,352,834 3,386,363 3,420,226 其他流动负债 1,053,438 545,610 555,567 565,714 576,054 总流动负债 8,458,012 7,478,898 7,594,324 7,711,718 7,831,114 长期借款 912,697 1,105,282 994,754 895,278 805,751 递延税项 713,035 641,157 634,745 628,398 622,114 负债总额 10,689,291 10,695,852 10,473,111 10,639,197 11,078,778 股本 16,269 16,269 16,269 16,269 16,269 股东权益 6,718,633 5,973,427 6,252,775 6,886,496 7,688,926 现金流量表（千港元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 除税前溢利 235,422 -154,551 328,645 792,151 1,003,037 无形资产摊销 3,687 3,502 12,287 16,392 20,787 物业,厂房及设备折旧 810,143 820,626 689,477 664,356 638,242 所得税 -125,064 -156,743 -49,297 -158,430 -200,607 营运现金流 1,975,165 1,535,101 1,406,384 1,834,759 2,014,373 购买物业厂房设备 -722,890 -463,547 -417,192 -375,473 -337,926 其他投资活动 347,692 -113,272 -172,800 -173,215 -174,958 投资活动现金流 -375,198 -576,819 -589,992 -548,688 -512,884 已付股息 -365,431 -310,833 -365,431 -365,431 -365,431 银行借贷所得款 4,001,695 3,907,161 3,868,089 3,829,408 3,791,114 偿还借贷 -4,734,692 -3,902,319 -3,512,087 -3,160,878 -2,844,791 融资活动现金流 -1,278,035 151,070 -459,932 -151,909 121,334 现金变化 156,318 949,776 307,163 975,731 1,422,216 期初持有现金 1,003,079 1,114,537 1,982,565 2,244,868 3,175,739 期末持有现金 1,114,537 1,982,565 2,244,868 3,175,739 4,553,095 资料来源：公司资料，光大证券研究所 2018-01-12 联邦制药（3933.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖