业绩增长稳健，国内海外双轮驱动

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月06日 证 券研究报告•2023年 报点评 当前价： 131.98元 联影医疗（688271） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩增长稳健，国内海外双轮驱动 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.24 流通A股(亿股) 5.89 52周内股价区间(元) 101.36-159.32 总市值(亿元) 1087.72 总资产(亿元) 253.48 每股净资产(元) 23.38 相关研究 [Table_Report] 1. 联影医疗（688271）：配置证限制解除，高端产品采购需求释放 (2023-11-05) 2. 联影医疗（688271）：23H1业绩符合预期，海外收入占比持续提升 (2023-08-30) 3. 联影医疗（688271）：业绩符合预期，海外收入持续高增长 (2023-05-14) Table_Summary]  事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入114.1亿元（+23.5%），归母净利润19.7亿元（+19.2%）。2024Q1收入23.5亿元（+6.2%），归母净利润3.6亿元（+10.2%）。  业绩呈高速增长趋势。分业务看，2023年医学影像设备收入99.3亿元（+21.1%），维修服务收入10.7亿元（+42.8%），软件收入1.7亿元（+124.8%）。从医 学 影 像 设 备 细 分 产 品 来 看 ，CT/MR/MI/XR/RT设 备 收 入 分 别 为40.7/32.8/15.5/7.6/2.7亿元，同比增长+7.8%/+58.5%/1.4%/+32.8%/+6.9%。公司传统存续型号产品销量稳健增长，叠加10余种新型号产品陆续产生销售收入，2023年公司收入保持较高增速。维修服务和软件收入增速快于设备，主要因总装机量不断提升，以及软件和服务验收周期较长。  海外市场持续拓展。公司在深耕国内市场同时，也积极拓展海外新兴市场。公司，业务网络已覆盖全球65个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700个，45款产品获得CE认证， 44款产品获得FDA 510(k)认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。2023年国内收入为9.5亿元（+19.7%），海外收入1.7亿元（+54.0%），海外收入占比提高至14.7%，同比2022年提高3.0pp。  解除配置证限制，高端产品持续释放采购需求。2023年3月《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布落地，医疗机构采购CT和MR设备不再受到配置证限制，中高端影像设备采购需求有望加速。2023年公司MR业务线同比增长58.5%，是全球范围内少数同时拥有1.5T、3.0T和5.0T全磁场强度影像设备管线的公司，在中高端市场竞争力将进一步增强。  盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为139/172/215亿元，归母净利润分别为24/29/36亿元。  风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11410.77 13949.95 17216.63 21465.08 增长率 23.52% 22.25% 23.42% 24.68% 归属母公司净利润（百万元） 1974.29 2387.27 2930.88 3641.44 增长率 19.21% 20.92% 22.77% 24.24% 每股收益EPS（元） 2.40 2.90 3.56 4.42 净资产收益率ROE 10.47% 11.43% 12.53% 13.77% PE 55 46 37 30 PB 5.77 5.21 4.66 4.12 数据来源：Wind，西南证券 -4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%23-0523- 0623- 0723- 0823-0923- 1023- 1123-1224- 0124- 0224-0324- 04联影医疗 沪深300 联 影医疗（688271）2023年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 公司主要业务包括影像设备、维保和技术服务、软件收入和其他。 假设1：2024-2026年国内受到反腐政策和配置证放开得双重影响，影像设备需求保持稳定增速，假设影像设备增速为21%/22%/24%。毛利率因产品结构需求不同，而出现略微波动，假设毛利率为47.8%/47.4%/46.9%。 假设2：维保和技术服务收入随着公司设备存量增加而提升，假设2024-2026年复合增速为30%。考虑到维保和技术服务不断成熟，毛利率分别为62%/63%/65%。 假设3：软件收入随着公司设备存量增加而提升，假设2024-2026年复合增速为50%，毛利率为40%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 影像设备 收入 9927 12034 14727 18208 增速 21.1% 21.2% 22.4% 23.6% 毛利率 47.8% 47.8% 47.4% 46.9% 维保和技术服务 收入 1069 1390 1807 2349 增速 42.7% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 61.7% 62.0% 63.0% 65.0% 软件收入 收入 174 261 392 587 增速 124.2% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 38.4% 40.0% 40.0% 40.0% 其他 收入 240 264 290 319 增速 12.1% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 24.9% 25.0% 25.0% 25.0% 合计 收入 11,410 13,949 17,215 21,464 增速 23.5% 22.3% 23.4% 24.7% 毛利率 19.2% 27.1% 24.6% 124.6% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为139/172/215亿元，归母净利润分别为24/29/36亿元。 联 影医疗（688271）2023年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11410.77 13949.95 17216.63 21465.08 净利润 1977.75 2388.62 2924.88 3635.44 营业成本 5878.58 7164.62 8872.12 11081.69 折旧与摊销 325.91 276.37 276.37 276.37 营业税金及附加 69.49 75.61 93.52 118.86 财务费用 -148.89 4.19 10.84 11.16 销售费用 1769.51 1952.99 2461.98 2962.18 资产减值损失 42.89 50.00 60.00 60.00 管理费用 560.71 627.75 774.75 901.53 经营营运资本变动 -1792.46 -2153.86 -1139.42 -1418.53 财务费用 -148.89 4.19 10.84 11.16 其他 -272.68 -69.37 -183.55 -35.61 资产减值损失 42.89 50.00 60.00 60.00 经 营活动现金流净额 132.51 495.96 1949.12 2528.82 投资收益 110.35 20.00 20.00 20.00 资本支出 -1204.48 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -6.06 3.95 8.80 2.23 其他 -360.35 215.95 28.80 22.23 其他经营损益 592.37 590.00 590.00 590.00 投 资活动现金流净额 -1564.84 215.95 28.80 22.23 营业利润 2141.52 2696.25 3271.89 4056.76 短期借款 -6.47 -9.18 0.00 0.00 其他非经营损益 0.74 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2142.25 2696.25 3271.89 4056.76 股权融资 45.35 0.00 0.00 0.00 所得税 164.50 307.62 347.01 421.32 支付股利 -165.66 -394.86 -477.45 -586.18 净利润 1977.75 2388.62 2924.88 3635.44 其他 -535.40 -35.32 -10.84 -11.16 少数股东损益 3.46 1.35 -6.00 -6.00 筹 资活动现金流净额 -662.17 -439.35 -488.30 -597.34 归属母公司股东净利润 1974.29 2387.27 2930.88 3641.44 现金流量净额 -2095.15 272.55 1489.62 1953.71 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 7584.23 7856.78 9346.40 11300.11 成长能力 应收和预付款项 3460.16 3674.57 4705.63 5910.63 销售收入增长率 23.52% 22.25% 23.42% 24.68% 存货 3893.42 4760.76 6013.18 7464.62 营业利润增长率 11.06% 25.90% 21.35% 23.99% 其他流动资产 5290.00 5055.00 5086.76 5128.07 净利润增长率 19.86% 20.77% 22.45% 24.29% 长期股权投资 73.42 73.42 73.42 73.42 EBITDA 增长率 10.29% 28.39% 19.56% 22.06% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3062.19 2921.93 2781.68 2641.42 毛利率 48.48% 48.64% 48.47% 48.37% 无形资产和开发支出 975.57 846.92 718.26 589.60 三费率 19.12% 18.53% 18.86% 18.05% 其他非流动资产 997.14 989.69 982.24 974.79 净利率 17.33% 17.12% 16.99% 16.94% 资产总计 25336.14 2617