海外市场2024年中期投资策略：港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会

港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会 海外市场2024年中期投资策略 姓名吴柳燕（分析师）证书编号：S0790521110001邮箱：wuliuyan@kysec.cn 港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会 本轮港股上涨主要由全球资金再平衡、外资回流驱动，伴随着港股持续上涨，资金面对中国经济预期变化也出现了相对积极的边际变化。涨幅显著的行业或个股多为外资此前较为熟悉的惯性配置权重股、或者此前空头集中催生空头平仓的标的。（1）外围环境波动，美股日股等回调压力；（2）亚裔法案引发潜在资本管制担忧、催化亚洲资金回流至港股。 经过前期上涨后，港股市场仍处在估值合理偏低水平，恒生综指0.79倍PB-ttm、港股互联网2024年PE均值22.5x，意味着资金仍具备一定程度的估值容忍度。短期看全球资金再平衡趋势的持续性，中期仍取决于中国经济基本面趋势，有待地产超预期企稳、出口及制造业持续拉动中国经济企稳回升将驱动港股更为显著行情。综合短期资金再平衡趋势扩散、以及中期基本面确定性预期上修的两个维度，推荐美团、小米集团、零跑汽车、浪潮数字企业、联想集团、ASMPT、创科实业，受益标的快手、美图公司、建滔积层板。 1、美团：2024年到店竞争格局边际改善提振风险偏好，新业务显著减亏驱动整体净利润释放，有赖超预期复苏及资金趋势持续2、快手：收入增速放缓，经营杠杆驱动利润显著释放，有赖超预期复苏及资金趋势持续3、美图公司：受益AIGC+加密货币的稀缺品种，主业逻辑持续验证，AIGC推动产品升级驱动ARPPU及付费率持续提升4、小米集团：小米汽车上升势头逐步强化，高端化及海外出口打开主业天花板5、零跑汽车：国内C10、C16新车产品周期向上，海外出口独特的轻资产模式驱动2026年利润甜蜜期6、浪潮数字企业：受益ERP国产替代趋势、自身产品能力及行业客户拓展，驱动净利润快速放量趋势7、联想集团：PC行业底部回升，AIPC持续渗透，AI服务器有望于2024H2加速放量8、ASMPT：传统封装复苏仍在起点，先进封装TCB设备在cowos、hbm渗透将迎来甜蜜阶段9、建滔积层板：受益上游物料铜箔及玻纤布涨价、以及下游终端需求超预期复苏带来的量/价/利润率提升驱动整体净利润显著放量10、创科实业：受益美国地产企稳回升趋势，公司聚焦专业级电动工具需求更具韧性，同时加速拓展OPE品类驱动中期成长性风险提示:（1）软件及产品推出不及预期；（2）产能及供应链风险；（3）监管政策变动；（4）宏观经济增长放缓 目录C O N T E N T S 汽车:汽车智能化及出口或为2024年主要催化 消费电子：手机大盘温和复苏，安卓表现优于苹果半导体：成熟节点供需格局欠佳，AI先进封装趋势加速互联网：稳健配置价值，中长期靠出海+AI新应用落地计算机：联想集团首发AI PC，SaaS长久期资产等待流动性驱动电动工具：美国地产企稳复苏，专业级电动工具需求更具韧性风险提示 1汽车:汽车智能化及出口或为2024年核心主线 2024年整体汽车市场增速放缓，汽车智能化及出口方向或为全年核心主线，推荐零跑汽车 （1）汽车智能化：看好汽车ADAS智能化行情，短期无图算法功能提升或是正向催化，期待行业智能化渗透率提升带动智能化功能加速迭代。 （2）新能源出海：国内新能源增速放缓，新能源车企有望凭借自身性价比优势实现海外销量增长，当前国内出口仍以传统车企为主，国内出口前十大车企仅有比亚迪一家新能源车企，新势力主要受限于品牌力、海外渠道、售后体系尚未搭建完成。重点看好零跑汽车，零跑汽车与Stellantis集团深度合作，实现汽车销售渠道和售后服务系统的直接复用、同时零跑自研自产的供应链能力有望向外输出，预计2024H2开始向欧洲交付新车。 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所(（市值截至2024年4月19日，1HKD=0.9242RMB，1USD=7.2395RMB；注:特斯拉数据来自彭博一致预期，其余预测皆来自开源证券研究所报告) 1.1智能驾驶：BEV+Transformer推动智能驾驶加速落地 当前自动驾驶主流技术路径是BEV+transformer，有图转变为无图的原因：（1）高精地图授权费用高，成本压力较大；（2）高精地图更新频率低、覆盖面窄，当前全国覆盖面积不到1%，此外自动驾驶和高精地图绑定，仅能在局部城市推行，不利于车企大规模商业化普及。当自动驾驶不再依赖于图商，就可以实现全国泛化，推动自动驾驶落地进程。 智能驾驶能力主要取决于算法、算力、数据: （1）算法:特斯拉>华为=小鹏>理想>蔚来>比亚迪，全栈自研为算法领先与否的关键，特斯拉、小鹏、华为目前皆已是无图算法。（2）算力:特斯拉>华为>小鹏，特斯拉自研自动驾驶专用超级计算机，自研D1芯片在自动驾驶训练及预测上优于英伟达A100。（3）数据:特斯拉>理想>小鹏=蔚来>华为，主要取决于搭载智能驾驶硬件的汽车保有量及销量。 1.1三电系统及域控制器：汽车智能化背景下，自研成为行业趋势 汽车智能化背景下，当前三电系统及域控制器自研为行业趋势，三电系统及域控制器自研有助于智能驾驶能力提升，并对成本控制有正面影响。 （1）三电系统:除电芯、电池包外，头部车企在其余三电环节皆为自研，有助于成本下降，并对整体安全性、续航及操控性能都有所提升。 （2）域控制器:由特斯拉开始引入车企设计研发，供应商硬件代工模式，国内车企逐步跟进，有助于成本控制及自动驾驶软硬件结合，借以提升智能驾驶体验 1.2车企出海：欧洲电动渗透率较低，中国新能源出口持续推进 欧洲电动渗透率较低，中国新能源出口持续推进。2023年国内新能源渗透率已达30%以上，欧洲新能源渗透率接近20%左右，而北美地区跟亚洲其他地区新能源渗透率皆不到10%，与国内相比新能源汽车可渗透空间相对更大。近年国内新能源汽车出口高速增长，2021-2023年同比增速分别为362%/126%/73%，伴随国内新能源汽车增速逐步放缓，各家车企预计将大力推进出口进展。 （1）新能源渗透率:中国新能源渗透率增长迅速2023年已达30%以上、欧洲次之约19%、北美地区约9%、其他地区不到3%。（2）新能源乘用车出口:2023年出口约110万辆，同比增速73%，新能源出口占总体汽车出口数的27%。 1.2车企出海：出口销量持续高增长，国产电车产品力及性价比优势突出 当前全球汽车销量已逐步恢复至2019年水平(疫情前)，2023年全球汽车销量约为8900万辆、中国整体销量突破3000万辆，主要来自国内需求恢复及乘用车出口的高速增长。伴随全球汽车市场逐步恢复至疫情前水平，中国汽车出口的持续增长有赖于全球新能源渗透率提升带动车型产品结构调整，国内新能源车企有望凭借自身产品竞争力、以及性价比优势实现海外销量增长。 （1）全球分地区汽车销量:2023年全球汽车销量约为8900万辆，中国销量突破3000万辆、北美地区次之约1900万辆、欧洲约为1600万辆。 （2）中国乘用车出口情况:2023年出口约408万辆，同比增速62%。 1.2车企出海：长期战略需时间积累，重点加强品牌、渠道势能 国内出口前十大车企以传统车企为主，出口仍以燃油车为主导，新势力目前在海外销量少，主要问题在于品牌力、海外渠道、售后体系尚未搭建完成，出海业务放量仍需一些时间积累。 （1）上汽:2023年上汽出口约110万辆，其中源自英国名爵品牌贡献67.5万辆，主要出口欧洲。 （2）奇瑞:2023年奇瑞出口约92.5万辆，主要销售燃油车型，基于价格及保修优势，于俄罗斯、拉美、中东地区皆有不错的增长。（3）吉利:2023年吉利出口约41万辆，主要透过收购沃尔沃(原瑞典车企)、宝腾汽车(原马来西亚车企)布局欧洲、东南亚。（4）比亚迪:2023年出口约25万辆，除去特斯拉，国内出口前十车企仅有比亚迪一家新能源车企。 1.2车企出海：2024年新势力车企海外渠道&售后服务布局加速 各家车企出口业务加速，各公司主要基于以下三种模式实现出海： （1）收购海外知名汽车品牌:上汽集团、吉利汽车透过收购海外品牌，实现产业资源、品牌影响力的直接复用，海外销量突出（2）自建销售渠道&海外经销商合作:比亚迪及蔚小理等新能源车企主要透过自建渠道&经销商合作实现出海，建设周期相对较长（3）海外品牌战略合作:零跑汽车与Stellantis集团深度合作，实现销售渠道和售后服务系统的直接复用，从宣布合作至正式出口时间不超过一年。 目录C O N T E N T S 汽车:汽车智能化及出口或为2024年主要催化 消费电子：手机大盘温和复苏，安卓表现优于苹果 半导体：成熟节点需求仍低迷，看好先进封装领域互联网：稳健配置价值，中长期靠出海+AI新应用落地计算机：联想集团首发AI PC，SaaS长久期资产等待流动性驱动电动工具：美国地产企稳复苏，专业级电动工具需求更具韧性风险提示 2消费电子：手机大盘温和复苏，安卓表现优于苹果 •我们预期2024年全球手机出货量同比增长2.8%至12亿部，其中安卓端有望实现温和复苏，同比增长6%，而苹果端则表现相对疲软，同比下滑10%。后期大盘恢复需跟踪AI手机创新应用能否驱动新一轮换机周期。 •手机换机周期一般为3-4年，上一轮周期自2020年启动，2021年全球手机出货13.55亿台，同比增长5.7%。2022-2023年出货量连续下滑。2023年全球手机出货量11.67亿部，同比下滑3.2%，其中苹果端实现正增长。2024年手机大盘有望逐步企稳，根据IDC数据2024Q1全球手机出货量2.89亿部，同比增长7.8%，其中苹果出货量0.5亿部，同比下滑9.6%，分析主要由于中国市场受到华为竞争影响。 •由于手机大盘温和复苏，手机终端品牌或将延续强势控制BOM成本，上游光学供应链毛利率仍将承压，舜宇光学科技指引2024年手机模组毛利率为5%或略超5%。推荐高伟电子，看好在果链份额提升逻辑，维持“买入”评级：（1）我们预期2024H1归母净利润同比有望持平或略增，主要考虑到大客户平板业务库存调整结束以及公司份额或有所提升；（2）我们预期公司在大客户手机后摄模组逐个料号良率爬坡顺利，对应2024H2导入份额及未来份额提升进程或有望超出我们此前预期；（3）我们预期海外大客户光学升级趋势有望加速。 目录C O N T E N T S 汽车:汽车智能化及出口或为2024年主要催化 消费电子：手机大盘温和复苏，安卓表现优于苹果 半导体：成熟节点供需格局欠佳，AI先进封装趋势加速 互联网：稳健配置价值，中长期靠出海+AI新应用落地计算机：联想集团首发AI PC，SaaS长久期资产等待流动性驱动电动工具：美国地产企稳复苏，专业级电动工具需求更具韧性风险提示 3半导体：成熟节点供需格局欠佳，AI先进封装趋势加速 •半导体周期上行：（1）第一阶段：库存见底；（2）第二阶段：宏观经济周期上行驱动消费类电子需求回暖；（3）第三阶段：围绕AI相关的AIPC、AI服务器、ADAS智能车持续拉动作用加大 •我们预期2024年半导体成熟节点需求仍然低迷，主要由于智能手机和PC需求复苏缓慢、传统服务器需求表现温和、IoT和消费类需求持续低迷、汽车库存调整仍未结束。根据台积电2024Q1业绩会指引，预期成熟节点需求将于2024H2改善，但下修2024年整体半导体市场（不含存储器）增速预测至10%，预期晶圆代工行业增速也为10%左右。同样，根据中芯国际2023Q4业绩会指引，预期2024年呈现量增价跌趋势，收入同比中个位数增长。 •AI处理器需求仍然强劲，看好先进制程和先进封装成长性：根据台积电2024Q1业绩会指引，2024年公司AI处理器（包括GPU、AI加速器和CPU的执行、训练和推理等）收入贡献将增加一倍以上，未来5年公司AI服务器CAGR在50%左右，到2028年收入占比将超TSMC的20%。AI处理器市场快速发展，对应先进制程和先进封装需求增加，