公司简评报告：业绩延续高增长，中高档酒价增显著

买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 投资要点 ➢业绩延续高增长。2023年公司营业收入302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），量价齐升拉动公司增长（量同比+11.74%/价同比+7.69%）。2024Q1营收和归母净利润分别为91.88亿元（同比+20.74%），45.74亿元（同比+23.20%）。 ➢中高档酒价增明显，经销管理成效显著。1）产品端，2023年中高端酒营收延续高增速，同比提升21.28%至268.41亿元，价增为主要贡献，量/价分别同比+1.24%/+19.79%，得益于国窖1573提价、腰部产品控量挺价以及产品结构升级；预计2023年国窖收入增速达20%+，其中高度略快于低度。其他酒类营收32.36亿元（同比+22.87%），其中头曲预计同比增长20%+。2024Q1高端酒国窖收入预计同比增长15%-20%。2）渠道端，2023年传统、新兴渠道营收分别为286.57亿元（同比+22.98%）、14.20亿元（同比-2.97%）。2023年经销商数量为1814家，平均销售规模为1579.77万元（同比+24.00%），单经销商销售质量持续提升。2024年，公司坚持深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，在区域深耕不断深化下，增长势能有望延续。 ➢毛利费效共同发力，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1毛利率/净利率分别为88.30%（同比+1.71pct），88.37%（同比+0.92pct）/43.95%（同比+2.51pct）、49.83%（同比+0.92pct），由于提价、产品结构升级和费效持续提升，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1期间费用率16.44%（同比-1.60pct），期间费用率9.96%（同比-2.26pct），主要得益于销售费率和管理费率的下降。我们认为未来公司在销售费率稳中有降情况下，仍能保持高速发展。第一，得益于前几年理顺价格体系，公司已进入高质量发展阶段，当前国窖1573规模和影响力持续提升，腰部及塔基产品发展势头良好。第二，公司大部分营销性文化设施或将于近几年完成，文化、产品、技术或将进一步深入人心，助力公司实现更高费效比。第三，公司当前数字化架构已搭建完成，未来或将完善会员系统，费用投放有望进一步优化。 ➢投资建议：泸州老窖发展动力充足，未来在行业内竞争力将不断提升，一方面公司已提前完成产品结构调整，适应市场的快速变化，同时产能可支撑产品释放，另一方面公司区域拓 展 空 间 广 阔 ， 当 前 推 进 基 地 市 场 “ 挖 井 工 程 ” 并 聚 焦 突 破 弱 势 区 域 市 场， 预 计2024/2025/2026年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为156.50/189.66/228.66亿 元 ， 增 速分 别为18.15%/21.19%/20.56%，对应EPS为10.63/12.88/15.53元，对应当前股价PE分别为18.21/15.03/12.46。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：宏观经济增长不及预期、政策管控的风险、产量提升不及预期、库存积压风险。 正文目录 1.业绩回顾：成长势能充足，盈利持续提升....................................42.前景展望：浓香名酒，复兴正当时..............................................93.盈利预测与估值.........................................................................123.1.盈利预测...................................................................................................123.2.估值..........................................................................................................124.风险提示...................................................................................13 图表目录 图1 2019-2023年营收CAGR为17.58%.....................................................................................4图2 2019-2023归母净利润CAGR为29.97%..............................................................................4图3 2019-2023年销量企稳回升....................................................................................................4图4 2019-2023年吨价不断攀升....................................................................................................4图5 2019-2023年分产品收入占比................................................................................................5图6 2019-2023年分产品收入增速................................................................................................5图7 2020-2023年各渠道营收及增速............................................................................................5图8 2019-2024Q1毛利率及净利率...............................................................................................6图9 2019-2023年各产品毛利率....................................................................................................6图10泸州老窖三费及研发费用率.................................................................................................6图11 2019-2023年泸州老窖ROE（平均）..................................................................................7图12现金、交易性金融资产及其他资产占比...............................................................................7图13总资产、现金、交易性金融资产及其他资产规模（亿元）..................................................7图14泸州老窖自1994年上市以来现金分红及股利支付率..........................................................8图15 2019年至今公司合同负债....................................................................................................8图16 2019-2023年泸州老窖现金及现金等价物............................................................................8图17 2016年起，白酒行业产量逐步回落.....................................................................................9图18白酒销售价格呈现上升趋势.................................................................................................9图19白酒行业CR5集中度不断提升...........................................................................................9图20高端白酒市占率不断提升..................................................................................................10图21国窖、泸州老窖双品牌运作，覆盖全价格带.....................................................................11 表2泸州老窖2019-2023年杜邦分析...........................................................................................7表3泸州老窖为唯一蝉联五届国家名酒称号的浓香型白酒.........................................................10表4泸州老窖自2015年起逐步布局技改项目............................................................................11表5按产品类型盈利预测............................................................................................................12表6同业估值比较表（截至2024年5月7日）........................................................................13 附录：三大报表预测值................................................................................................................14 1.业绩回顾：成长势能充足，盈利持续提升 2023年公司营业收入302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），量价齐升拉动公司增长（量同比+11.74%/价同比+7.69%），业绩符合市场预期。公司业绩稳健且维持高增速。2019-2023年营收、归母净利润CAGR分别为17.58%和29.97%，盈利增速高于收入。2024Q1营收和归母净利润分别为91.88亿元（