林浆纸一体化及碳汇优势有望放大

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 岳阳林纸（600963） 证券研究报告 2024年05月07日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.92元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,800.98 流通A股股本(百万股) 1,778.47 A股总市值(百万元) 8,860.80 流通A股市值(百万元) 8,750.08 每股净资产(元) 4.73 资产负债率(%) 45.51 一年内最高/最低(元) 7.61/3.90 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤 联系人 zhangtong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《岳阳林纸-季报点评:CCER重启带来新机遇》 2023-11-06 2 《岳阳林纸-半年报点评:成本端压力有望逐步缓解，CCER重启在即》 2023-08-29 3 《岳阳林纸-年报点评报告:主业造纸产能提升，林业碳汇未来可期》 2023-03-12 股价走势 林浆纸一体化及碳汇优势有望放大 公司发布2024年一季报 24Q1实现收入19.6亿，同减22.3%；归母净利润0.8亿，同减7.6 %；扣非归母净利润-0.4亿，同减164.8%，归母净利下滑主要系：1）市场需求疲弱，国内整体竞争激烈， 公司纸产品售价较上年同期下降； 2）园林生态行业市场依然低迷，子公司诚通凯胜生态建设有限公司毛利同比下降；3）公司转让双阳高科38.72%股权并放弃其增资优先认缴权。 行业格局优化，24年计划稳中求进 头部市场竞争加大，中小落后产能生存空间缩小，部分产能退出可缓解市场竞争压力。在行业格局持续优化的背景下，拥有全产业链及原材料供应优势的企业，有望凭借战略、成本、产品、管理等优势率先突围。公司表示国内文化纸需求预计呈稳定且确定性增长趋势；此外，“双碳”政策和“禁塑令”的稳步推进有利于促进市场对纸包装需求的增长。2024年公司计划生产机制纸103.68万吨，实现营收约75亿元。 国家顶层设计为生态行业的可持续发展提供了根本保障，公司优势显著 行业未来的几个主要趋势为：（1）技术创新将为行业带来新质生产力。（2）新技术赋能将为行业带来新动能。（3）生物多样性的修复与保护是未来行业的重点。（4）建立“碳”思维将是行业对企业的基本要求。 公司是国内造纸类上市公司中林浆纸一体化龙头之一，优势包括①成本优势：原料供应集采优势凸显，自给浆占比约50%；依托中国纸业集采平台，长期与全球范围内优质浆厂合作，纸浆供应量稳定、议价能力强。同时，公司拥有纸浆生产线并全部自用，其自产浆占整体纸浆消耗量的比重超50%，能够有效控制上游原材料成本，取得更高利润空间。 ②生态优势：林业碳汇开发具有一定壁垒，提前布局有利于抓住新机遇：依托2017年首期碳汇项目的经验及其长期林业经营经验，公司持续精进探索和推进森林碳汇、海洋碳汇、农田碳汇、草地碳汇等方法学及全域开发合作模式。诚通碳汇计划在2025年底累计签约林业碳汇5000万亩。 ③技术研发优势：坚持科研高投入，注重产品价值转化。 ④区位优势：地理环境优越，造纸资源供给丰富且运输成本较低。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司计划做强生态浆纸，扩大产能规模，保持文化纸领先地位；做实生态农林，打造林业碳汇龙头企业及生物资源开发与应用平台。参考24年一季报及202 4年发展规划，考虑公司园林业务低迷及转让双阳高科对利润产生影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.8/5.0/6.0亿元（24-25年前值分别为5.03/7.04亿元），对应PE分别为23/1 8/15X。 风险提示：产能投放不及预期，林业碳汇开发不及预期，下游需求复苏不及预期等 -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%202 3-05202 3-09202 4-01岳阳林纸沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,781.49 8,640.73 8,910.32 10,581.90 12,073.95 增长率(%) 24.79 (11.66) 3.12 18.76 14.10 EBITDA(百万元) 1,444.74 781.91 1,110.87 1,263.08 1,373.70 归属母公司净利润(百万元) 615.56 (237.95) 382.14 503.59 601.13 增长率(%) 106.51 (138.66) 260.60 31.78 19.37 EPS(元/股) 0.34 (0.13) 0.21 0.28 0.33 市盈率(P/E) 14.39 (37.24) 23.19 17.60 14.74 市净率(P/B) 0.96 1.02 0.99 0.96 0.92 市销率(P/S) 0.91 1.03 0.99 0.84 0.73 EV/EBITDA 8.80 17.52 9.56 8.26 5.36 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 918.27 788.46 891.03 1,481.47 4,196.11 营业收入 9,781.49 8,640.73 8,910.32 10,581.90 12,073.95 应收票据及应收账款 746.58 698.44 582.27 1,091.97 779.80 营业成本 8,274.38 7,903.99 7,555.95 8,971.33 10,230.25 预付账款 416.90 227.04 236.00 364.78 347.57 营业税金及附加 61.79 47.87 44.55 50.79 57.35 存货 5,226.12 4,879.70 4,756.94 4,214.39 2,605.78 销售费用 112.01 108.94 110.49 126.98 138.85 其他 1,434.06 1,166.15 2,407.05 3,900.93 3,040.52 管理费用 293.57 240.42 249.49 296.29 350.14 流动资产合计 8,741.92 7,759.78 8,873.30 11,053.55 10,969.78 研发费用 302.25 261.94 267.31 306.88 345.31 长期股权投资 67.01 76.45 76.45 76.45 76.45 财务费用 167.18 158.06 131.40 113.71 97.33 固定资产 3,668.97 3,570.83 3,250.39 2,929.95 2,609.51 资产/信用减值损失 (3.35) (60.49) (35.62) (41.49) (35.24) 在建工程 312.92 639.23 639.23 639.23 639.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,120.47 1,093.45 1,027.38 961.31 895.24 投资净收益 1.16 1.86 8.65 12.52 6.05 其他 993.84 1,305.38 1,013.87 1,066.93 1,049.12 其他 (162.60) (58.49) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,163.22 6,685.33 6,007.32 5,673.87 5,269.55 营业利润 735.11 36.63 524.17 686.94 825.51 资产总计 16,620.72 15,967.80 14,880.61 16,727.41 16,239.33 营业外收入 0.39 0.61 8.90 6.50 4.10 短期借款 1,962.57 2,283.45 1,589.08 2,010.35 1,936.00 营业外支出 4.62 305.18 82.82 99.88 123.12 应付票据及应付账款 1,992.37 1,690.04 1,710.61 2,657.14 2,148.63 利润总额 730.89 (267.93) 450.25 593.56 706.49 其他 831.58 1,295.26 1,473.85 1,609.11 1,550.76 所得税 109.75 (33.83) 67.54 89.03 105.97 流动负债合计 4,786.53 5,268.75 4,773.53 6,276.60 5,635.39 净利润 621.14 (234.10) 382.71 504.53 600.52 长期借款 2,161.05 1,607.27 1,058.00 1,094.95 824.00 少数股东损益 5.58 3.84 0.57 0.94 (0.61) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 615.56 (237.95) 382.14 503.59 601.13 其他 40.75 44.90 93.27 76.08 63.75 每股收益（元） 0.34 (0.13) 0.21 0.28 0.33 非流动负债合计 2,201.80 1,652.18 1,151.27 1,171.02 887.75 负债合计 7,379.76 7,238.11 5,924.80 7,447.63 6,523.14 少数股东权益 44.52 46.03 46.40 47.00 46.55 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,804.21 1,803.01 1,800.98 1,800.98 1,800.98 成长能力 资本公积 5,599.92 5,546.16 5,546.16 5,546.16 5,546.16 营业收入 24.79% -11.66% 3.12% 18.76% 14.10% 留存收益 1,971.63 1,484.76 1,732.27 2,052.18 2,484.77 营业利润 116.65% -95.02% 1331.00% 31.05% 20.17% 其他 (179.32) (150.27) (170.00) (166.53) (162.27) 归属于母公司净利润 106.51% -138.66% 260.60% 31.78% 19.37% 股东权益合计 9,240.96 8,729.69 8,955.81 9,279.79 9,716.19 获利能力 负债和股东权益总计 16,620.72 15,967.80 14,880.61 16,727.41 16,239.33 毛利率 15.41% 8.53% 15.20% 15.22% 15.27% 净利率 6.29% -2.75% 4.29% 4.76% 4.98% ROE 6.69% -2.74% 4.29% 5.45% 6.22% ROIC 6.47% 1.41% 4.74% 6.38% 7.26% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 621.14 (234.10) 382.14 503.59 601.