利率策略周报：相比担忧供给冲击，更需关注需求变化

2024.05.06 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 相比担忧供给冲击，更需关注需求变化 ——利率策略周报 本报告导读：从政治局会议表态看，后续债市供给冲击的边际影响较为有限，但需求端系统上和结构上都有变化，对中长期债市影响值得关注。 摘要： 从4月政治局会议看，我们估计特别国债在5月发行的可能性上升，同 时专项债未必会规避特别国债发行，在5-6月可能形成较为明显的供给增量。对于货币政策的要求是“稳健”，同时明确提出了“要灵活运用利率和存款准备金等政策工具”，这可能意味着央行可能在“防空转”和“稳汇率”之外，给予货币政策更多宽松空间，以应对政府债供给冲击。 其中主要有三个细节需要注意：第一，从历史数据看，单纯政府债供给增加对债市的直接冲击本来就较小，一般要出现政府信用和企业/居民部门信用出现互相积压的时候，才会出现利率的快速上升。第二，当前市场对 供给冲击的警惕已经持续了将近一个月，从新增信息看，供给端对债市的影响并没有偏不利的新增信息的出现。即前期市场对特别国债和地方政府债同时发行已经有一定预期，定价较为充分。第三，从历史经验看，政治局会议表态“灵活运用利率和存款准备金等政策工具”后，其降准和降息工具的可选范围是较大的，其对债市的影响也有一定不确定性。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 证书编号S0880123090079 相关报告 同业存单利率或还有上行空间 2024.05.02 “软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续 2024.04.30 债市波动下的跨节:“持券加套保“策略的收益与细节 2024.04.29 债市回调对转债影响有限 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 对于后续债市利率的上行可能，我们认为在于对于机构债券配置监管政策优化后，需求端的结构和系统性变化。从结构上而言，在央行关注中小行利率风险的背景下，中小行对超长久期债券偏好或难以快速回到高位。从系统性变化而言。各类对中小银行投债监管的优化可能压制银行超储率，在长期中引导银行缩表，资产荒逻辑松动。另外，监管持续关注中小金融机构前期过度投机债市的风险，同时希望在一个比较平稳且偏低的利 率环境下发行特别国债。故我们认为特别国债发行需求中小银行在超长债买入上重新发力，引导超长端利率大幅下行的逻辑值得商榷。 综上所述，我们认为短期中债市利率上行风险最大的阶段已经过去，但由于需求端的变化，长期中债市利率下行节奏和模式可能发生变化。超长债 利率在资产荒逻辑vs监管优化下，下行力道可能减弱，最佳的利率债资产可能重新转向10Y国债和政金债；银行缩表可能导致资金部分流向理财等产品，信用债配置力量增加。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 逆风期下城投债体现抗跌性 2024.04.29 2024.04.29 目录 1.勿过度担忧供给冲击，勿完全忽视需求变化3 1.1.货币政策“稳健”应对，债市或已定价供给冲击3 1.2.需求端的结构和系统性变化不可忽视4 2.债市周度复盘6 3.风险提示7 1.勿过度担忧供给冲击，勿完全忽视需求变化 1.1.货币政策“稳健”应对，债市或已定价供给冲击 4月政治局会议明确表示“积极的财政政策”，要求超长期特别国债的“及早发行”，叠加专项债发行可能造成一定供给冲击。政治局会议对财政政策的要求是“及早发行并利用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，同时考虑到近期超长期特别国债项目上报加速，和确保债务高风险省份“能稳定发展”。我们估计特别国债在5月发行的可能 性上升，同时专项债未必会规避特别国债发行，在5-6月可能形成较为明显的供给增量。 对于货币政策的要求是“稳健”，同时明确提出了“要灵活运用利率和存款准备金等政策工具”，“降低社会综合融资成本”，这可能意味着央行可能在“防空转”和“稳汇率”之外，给予货币政策更多宽松空间，以应对政府债供给冲击。 综合考虑，我们认为央行可能会采取多种工具，稳健应对接下来的政府债供给冲击，后续政府债供给增加的直接冲击可能会更为平稳，但并不意味着央行政策会支持债市利率快速下行。其中主要有三个细节需要注意： 第一，从历史数据看，单纯政府债供给增加对债市的直接冲击本来就较小，一般要出现政府信用和企业/居民部门信用出现互相积压的时候，才会出现利率的快速上升。这要求企业融资需求出现明显上升，但当前企 业融资需求还未起势。 图1：政府债供给增加对债市的直接冲击较小图2：2020年4月降准后债市利率反而上行 10,000 2020-04-14 2020-04-21 2020-04-28 2020-05-05 2020-05-12 2020-05-19 2020-05-26 2020-06-02 2020-06-09 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 净融资额(亿元)10年期国债收益率(%) 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 (%) 4月7日金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% 2020-04-07 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 公开市场操作净投放量 中国:中债国债到期收益率:10年 (亿元) 2020-06-16 2020-06-23 2020-06-30 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二，当前市场对供给冲击的警惕已经持续了将近一个月，从新增信息 看，供给端对债市的影响并没有偏不利的新增信息的出现。即前期市场 对特别国债和地方政府债同时发行已经有一定预期，定价较为充分。相 反，从4月末央行的投放增加和政治局表态看，后续央行政策对债券供 给的货币投放对冲可能形成利好债市的新增信息。 第三，需要注意的是，从历史经验看，政治局会议表态“灵活运用利率 和存款准备金等政策工具”后，由于其统筹全国经济的地位，降准和降息工具的可选范围是较大的，其对债市的影响也有一定不确定性。如 2020年4月提出类似表态后，后续政策落地为定向降准，债市利率反而上行。当前央行配合财政政策的选择仍有可能是定向降准+降低LPR利率，其使得银行间市场资金更为宽松的程度会低于全面降准+降低MLF的组合。 图3：考虑专项债和特别国债发行的债券供给推演图4：考虑特别国债发行的银行超储率变化 (亿元) 考虑特别国债在二季度发行完毕专项债滞后发行 5月6月7月 考虑特别国债在5-8月发行完毕专项债正常发行 5月6月7月 国债 5836 8340 3674 3336 5840 6174 地方政府债 4092 5070 7260 5592 6570 4260 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 故我们认为后续央行政策对债市的支撑更多在“稳健”而非支持快速利率下行的范畴。目前我们认为，债市可能已经基本定价供给冲击，后续利率上行力度或减弱，即使5月供给放量，10Y国债利率也可能维持在2.4%以下。但快速冲击前低的几率也不高。 1.2.需求端的结构和系统性变化不可忽视 对于后续债市利率的上行可能，我们认为或不在货币政策和财政政策博弈，而在于对于机构债券配置监管政策优化后，需求端的结构和系统性变化。 从结构上而言，在央行关注中小行利率风险的背景下，中小行对超长久期债券偏好或难以快速回到高位。这种偏好的降低取决于央行对中小银行投资超长债风险的关注情况，而非利率是否回调至所谓“合意位置”， 即即使30Y国债利率回到2.5%以上，也不代表央行会放松对中小银行投资超长债的关注。这使得超长期国债的流动性和配置需求可能部分缩减，其与10Y国债利差可能小幅扩大后，才能吸引新的保险类资产补上这部分配置缺口。 图5：农村金融机构二级市场买入超长债下降图6：考虑三种企业存款下降后的超储消耗情况 600 400 200 0 -200 -400 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 -600 农村金融机构30-10Y国债利差 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 (亿)3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 国有大行(前5家)股份行(前5家) 0.00 企业存款降低10%企业存款降低15%企业存款降低20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从系统性变化而言。各类对中小银行投债监管的优化可能压制银行超储率，在长期中引导银行缩表，资产荒逻辑松动。如近期的规范“手工补息”叠加财政部表态支持“中小金融机构减量增质”，短期中造成银行 存款增速减缓，存单发行增加，债市利率上行，更好的维持在“合意区间”。在长期中可能一方面使得银行负债成本下行，能接受更低的债券资产利率，但另一方面，部分银行通过“手工补息”造成引导实际存款与贷款利率倒挂，造成空转的存贷循环被打破，银行可能出现超储不足 （这种超储不足与一级市场投资国债造成的超储降低不同，可能较难得到央行货币政策的支持），最终引导其缩表，造成债市“资产荒”逻辑有所松动，对债市利率持续下行造成一定障碍。 另外需要注意到，央行多次表态关注中小银行投资超长久期资产在前，政治局会议要求超长期特别国债“及早发行”在后来看。监管大概率持续关注中小金融机构前期过度投机债市的风险（这点在政治局会议也有提及“持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展”），以及在一个比较平稳且偏低的利率环境下发行特别国债。故我们认为，所谓因为特别国债需求低利率发行，需求中小银行在超长期债 券买入上重新发力，引导利率曲线大幅走平的逻辑值得商榷。 综上所述，我们认为短期中债市利率上行风险最大的阶段已经过去，但由于需求端银行的缩表可能和监管持续关注。长期中债市利率下行节奏和模式可能发生变化。5月供给冲击对债市影响基本已经定价。但需要 注意到，需求端的变化可能使得利率快速下行在短期内难以到来，长期中债市下行结构也可能变化，超长债利率在资产荒逻辑vs监管优化下，下行力道可能减弱，最佳的利率债资产可能重新转向10Y国债和政金债；银行缩表可能导致资金部分流向理财等产品，信用债配置力量增加，纯粹的利率债久期策略可能让位与久期+下沉策略，进一步精细化信用挖掘可能出现。 2.债市周度复盘 资金价格小幅上行。过去一周（2024年4月28日-2024年4月30日央 行开展公开市场逆回购4440亿元，到期40亿元，央行逆回购净投放4000亿元。DR001利率上行6.44bp至1.94%，DR007利率上行