宏观月报：以政府行为为锚

期货研究报告 2024年4月30日 金融研究 报告内容摘要: 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 国内：3月部分经济数据已经出现回踩现象，社零、房地产、工业增加值以及工业企业利润回落都比较明显。但由于今年一季度GDP已经高达5.3%，而全年目标仅为5%，加之当前两会新增政策——1万亿特别国债和3.9万亿新增专项债尚未有明显发力迹象。因此，年内余力充足，意味着没有必要实行新的刺激政策。 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：复苏成色不足.....................................................................................31、3月经济数据整体回落..........................................................................32、刺激政策仍以存量为主.........................................................................3二、美经济胀风险上升.........................................................................................5三、大类资产走势展望.........................................................................................9 表目录 表1：3月经济数据整体呈现回落态势.............................................................................................3表2：美国净出口环比拉动率分项....................................................................................................6 图目录 图1：PSL余额出现下降（亿元）..................................................................................................4图2：净出口导致GDP环比折年率偏低........................................................................................5图3：美国GDP同比增速依然较高（%）.....................................................................................6图4：3个月非农新增人数持续走高（千人）................................................................................7图5：非农数据经常会被修正(千人)................................................................................................7图6：失业率其实不高（%）...........................................................................................................7图7：初请失业金人数也依然很低(人)............................................................................................7图8：主动离职率回到疫情前水平（%）.......................................................................................7图9：求人倍数保持高位震荡(%)....................................................................................................7图10：CPI陷入瓶颈(%)..................................................................................................................8图11：PCE亦是(%).........................................................................................................................8图12：3个月年化通胀反弹至高位(%)...........................................................................................8图13：6个月年化通胀继续反弹(%)...............................................................................................8图14：疫情后，国内股市曾迎来一波牛市.....................................................................................9图15：USDCNY趋势有变............................................................................................................10 一、国内：复苏成色不足 1、3月经济数据整体回落 尽管月初的制造业PMI继续回升，但从主要经济数据来看，3月其实是回踩的月份。尽管前期制造业和非制造业PMI均继续往上冲，但出口、工业增加值、社零以及房地产均呈现回落状态，工业利润单月下滑也比较明显。继续往上冲的多是受政策影响比较大的部分，譬如基建，部分制造业，因此带动固定资产投资增速继续向上运行。真正看内需的话，可能整体依然还是处于疲弱状态。 2、刺激政策仍以存量为主 从当前情况看，年内增量政策，特别是财政端的增量政策基本宣告结束。原因如下： 其一，目标完成角度。一季度GDP指标增速为5.3%，较全年目标5%还高0.3个百分点。从增速要求看，一季度已超目标完成，未来经济只要不下滑太多，年内目标完成均不存在太多问题。没有必要再在财政赤字上做文章。 其二，现有政策落实情况。当前的政策推动力量来自于去年余留下来的增发国债，根据发改委的说法，今年2月，完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目。所有增发国债项目将于今年6月底前开工建设。也就是说去年增发的1万亿国债还在陆续发挥作用，且未来还将发挥作用。从当前政府发债情况来看，超长期特别国债发行尚未开闸。年内余力充足，意味着后期对经济的托底力量足够支撑我们完成全年目标。 其三，现有政策开始有不及预期现象。在此次解读宏观经济形势和政策的新闻发布会上，发改委称5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度发放完毕，支持“三大工程”——推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等。之前大家对于PSL的期待较高，预期在1万亿左右，但如今现实只有其中一半，可能一定程度上也意味着中央认为不需要那么多。 资料来源：Wind，信达期货研究所 二、美经济胀风险上升 1、“滞”无需过多担忧 一季度美国经济数据发布后，市场一度开始交易美国“滞胀”，但我们不这么认为美国即将进入“滞”的状态。 其一，1.6%的环比折年率并不弱 从趋势上看，美国GDP环比折年率从去年三季度的4.9%下探至四季度的3.4%，如今一季度又降至1.6%，已低于美联储的长期增长水平1.8%（尽管这是同比增速）。但是我们可以关注其结构。 个人消费支出其实拉动率依然很高，为1.68%，投资端的拉动较去年四季度也有所上升，政府消费和投资也是正贡献，最大的负向拖累来自于商品和服务净出口。之前7个季度都是正贡献，今年一季度转为负贡献，且负值较大。 资料来源：Wind，信达期货研究所 那么净出口为什么负向拖累这么大呢？我们再对其进行拆分。与去年四季度相比，我们可以发现出口环比拉动率从0.55%降至0.1%，而进口环比拉动率从-0.3%降至-0.6%，说明出口变得更差，而进口其实是变强了。出口的决定权在外需，是外国对于美国商品和服务的需求，变差不代表美国差。进口则是美国对外国商品和服务的需求，变强代表美国内需强。因此，此次净出口的负向拖累恰恰说明了内需强。 其二，同比增速依然高达3% 从同比增速看，一季度GDP为3%，这个值尽管略低于去年四季度的3.1%，但也是远高于美联储预期的长期经济增速1.8%，同时这个值相对于疫情前那也是高增长。 资料来源：Wind，信达期货研究所 其三，来自其他经济数据的佐证 我们重点观察就业数据。由于非农数据经常会做修正，而且修正幅度有时还挺大，因此，从3个月平均角度去看会更加准确。而现在，我们看到3个月移动均值已经摆脱了前期的下行平台期，连续4个月运行向上。 失业率虽然有所上升，但是依然处于偏低位置。况且移民的扰动仍在持续，失业率与非农仍有可能劈叉。 主动离职率保持在疫情前水平，说明外面工作没那么好找，也就是个正常水平。从求人倍数来看，就业市场依然偏紧张，至少比疫情前紧张。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 2、“胀”仍在发酵 目前，美国3月份的通胀类数据基本发布完毕。由于能源价格大涨，CPI同比值已连续两个月回升。核心CPI的去通胀故事依然在持续，但其实下行动力也非常有限。扣除住房租金的服务业通胀，即鲍威尔口中的超级核心CPI同比增速继续上升，与火热的非农数据相对应。PCE端和CPI面临的情景类似，只是二者的具体数据维持稳定的大差距。 环比来看，情况会更加严峻点。3个月年化和6个月年化数据都在上升，目前3个月年化核心CPI基本已达前期高点，而6个月年化核心数据仍在上升。从核心PCE来看，去年1-4月，其实环比增速也很高，今天整体环比增速还是略低于去年的，接下来就看剩下月份环比增速能否下来，假如继续保持3月份的节奏，那么核心PCE同比增速就要抬升了。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 三、大类资产走势展望 综合来看，国内方面，3月部分经济数据已经出现回踩现象，社零、房地产、工业增加值以及工业企业利润回落都比较明显。但由于今年一季度GDP已经高达5.3%，而全年目标仅为5%，加之当前两会