利率波动的背后：关注银行配债需求的系统性变化

4月最后一周，债市波动加剧，同时出现长短债和资金利率同时上行，供给冲击预期下降但利率波动加剧等现象。我们认为，本轮上行的主要原因可能是债市需求端的系统性变化，在短期中，其来源于央行关注中小银行买债后，银行买债的行为变化，中期内则可能是由于关注金融空转，规范“手工补息”，叠加财政部表态支持“中小金融机构减量增质”，增大了银行缩表的可能，造成了一定时间内债市配置力量系统性减弱，使得利率能更好的维持在“合意区间”。 从银行经营角度看，这些变化可能使得银行计息负债成本迎来下降，净息差得到恢复。但同时，在短期间内也可能造成银行存款量的摩擦式波动，导致存单发行增加；长期内使得银行超储收缩，引导银行缩表。 需求端的变化或导致中小银行“资产荒”逻辑松动，长债利率中枢可能维持震荡，下行力道减弱，随着高息负债的流出与净息差压力的缓解，银行特别是中小银行对债券资产的配置量需求和收益要求也会边际减弱；短期内部分存款流失，银行企业存款或出现波动，在这一期间，银行对存单的需求或维持较高水平，存单利率的下行存在阻力；同时，信用债配置力量或阶段性走强，信用利差存在收窄的可能，后续对收益较高的资金可能会重新流入理财、保险等对信用债资产占比较高的机构，或使得对信用债配置需求边际走强。 本轮需求端波动持续的时间，我们认为这可能跟银行负债波动的周期有关，持续时间可能在1个月左右，关键变量在于降准能否落地对超储进行补充，如果在5月降准，则可能更快结束。故虽然债市利率大幅上行的阶段可能已基本过去，在降准出现前，债市利率在“合意区间”震荡仍有可能持续，建议在操作上以守势为主，稳步进攻。在利率震荡上行中采取逐次配置的方案，并在部分关键时点设置套保。同时将纯粹的久期策略更换为久期+下沉轮动的策略。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升。 4月最后一周，债市波动加剧，一般认为是央行对中小银行投资中长期债种关注增加导致债市情绪边际变化的结果，但我们认为，其背后可能有阶段性的债市需求变化因素。规范“手工补息”叠加财政部表态支持“中小金融机构减量增质”可能在短期中造成银行存款增速减缓，存单发行增加，债市利率上行，更好的维持在“合意区间”。长期中引导银行缩表，造成债市“资产荒”逻辑有所松动，对债市利率持续下行造成一定障碍。 在这种情况下可能出现资金波动加剧和长利率债债配置需求的减弱。这种波动的时间区间长短，可能跟银行负债的波动持续期有关，同时受到供给端超长期特别国债发放前，市场对债券供给冲击较为担忧的影响，在供需端形成共振，在5月内持续扰动债市。 1.本轮债市回调的底层逻辑：关注需求端的变化 虽然大多数机构将本轮债市回调归结于央行对中小银行投资长期债种的关注。但实际上，这种关注及其造成的情绪走弱无法解释本轮回调中的部分现象。 首先，本轮债市利率上行不限于长债，而是长债、短债和存单的同时上行（存单上行利率超出了一般的月末扰动），难以理解为机构避险缩减久期的原因；其次，本轮债市在4月28非银机构休假时仍保持利率上行，说明本次利率上行除了投机者的退场之外，还伴随着一定的机构配置力量的缩减；最后，本轮债市的利率上行虽然被我们预判到，但其上行幅度仍然超出了我们的预期，其原因在于，我们前期判断只考虑了供给冲击的因素，但4月整体上看，这种供给冲击及其预期都是在相对缓和化的，故本轮债市上行无法完全用市场担忧供给冲击来解释。 图1：近期收益率曲线整体上移 图2：本轮存单上行超出一般的月末扰动 我们认为，本轮利率上行的主要原因可能是债市需求端的系统性变化，在短期中，其来源于央行关注银行买债后，银行配债的行为变化，中期内则可能是由于持续关注金融空转，规范“手工补息”叠加财政部表态支持“中小金融机构减量增质”，后续银行可能缩表，叠加经济预期偏好造成的债券资产配置偏好系统性减弱，这种减弱恐不会随着跨节而结束，而是会持续到“手工补息”类业务提供的多余存款到期，或债券供给冲击被完全证伪为止。 2.关注舒缓银行净息差压力的措施 2024年4月8日利率自律机制发起倡议《关于禁止通过手工补息高息揽储，维护存款市场竞争秩序的倡议》，规范手工补息的出发点在于监管持续关注金融空转，和应对银行计息负债成本下降较慢，净息差不断缩窄的问题。虽然2022年9月以来，银行存款利率已经下调五轮，1年期、2年期、5年期定期存款利率（国有大行）分别累积下调30bp、60bp、75bp，但根据2023年四季度银行负债成本情况可以看到，中小行计息负债成本下降较为缓慢，仅降低7-10bp，大行计息负债成本甚至小幅上行0.36bp。 图3：2023年四季度银行计息负债成本下行有限 图4：2023年以来企业存款成本并未下行 银行净息差恢复缓慢背后，是企业存款利率难以下行，这与部分银行面对存款竞争，利用不规范的手工补息提升真实企业存款利率有一定关系，规范手工补息或能有力缓解银行净息差的压力。随着银行挂牌利率的下降，即使居民存款定期化现象仍然存在，但其存款利率本身呈现较为明显的下降趋势，但与之相对的，2023年企业定期存款利率反而上行2bp，而企业活期存款利率甚至上行8bp。银行的企业存款利率并未完全跟随银行挂牌利率同步下降。 除此之外，手工补息还有推动金融空转之嫌，在扩张银行空转负债/资产中起到了一定作用，规范手工补息可能是央行持续关注金融空转的表现。 银行通过手工补息，使得企业的存款利率高于贷款利率，企业有持续存贷套利的可能，而银行“亏本”提升存贷款量。同时，由于质押转贴现比率可能高于存款准备金率，这使得银行可以补充超储，同时增加配债的空间。 3.银行负债端未来推演：成本下降，但存款量可能波 动 从经营角度看，后续银行计息负债成本将迎来下降。当前银行境内存款中中企业存款占比分别为27.5%；正如我们在前文中的论述，随着规范“手工补息”，企业存款成本或将有效降低，进而带动银行计息负债成本下降，净息差压力缓解。 但同时，一定期间内银行计息负债可能出现摩擦式波动，短期内造成银行新增存款量降低，存单发行增加；长期内使得银行超储收缩，引导银行缩表。规范“手工补息”使得部分银行的高利率揽储被限制，其存款增速可能减缓。为了应对冲负债端的波动，部分银行可能增加间增加资金募集，加大存单发行，存单利率随之上行。4月22日至4月29日，1M 、 6M 、1Y股份行存单发行利率分别上行7bp、4bp、4bp。 图5：近期存单发行利率上行 图6：企业存款占比约为30%左右 长期中，部分银行通过“手工补息”等方式循环吸收存贷款，存在一定的存款空转现象。如通过补息使得存款利率高于贷款，企业不断在贷款后将资金存入银行获取利息收益，如此循环，通过货币乘数效应，银行在吸纳存款的同时也派生出了更多的货币。“手工补息”的不断规范或使得企业投资银行存款偏好降低，企业或更倾向于将部分闲置资金放置在理财、保险等收益更高的产品中，这或使得部分银行超储收缩，可能出现顺势缩表，全市场的存款派生减少。 4.债市需求端变化后的债券资产配置建议 存款可能出现波动的情况下，短期内存单利率或难以快速下行。随着监管持续关注金融空转，银行企业存款扩张或减缓，当然，其中的定期存款或存单的流失周期可能跟定期存款存续周期有关。在这一期间，银行对存单的需求或维持相对较高水平，存单利率的下行存在阻力。 中小银行“资产荒”逻辑松动，长债利率中枢可能震荡，下行受阻。一方面，在央行关注中小行利率风险的背景下，中小行对长久期债券偏好或将降低，这种偏好的降低取决于央行对中小银行投资超长债风险的关注情况，而非利率是否回调至所谓“合意位置”，即即使30Y国债利率回到2.6%，也不代表央行会放松对中小银行投资超长债的关注；另一方面，随着高息负债的流出与净息差压力的缓解，银行特别是中小银行对资产端收益要求也会边际弱化，进而若缩表发生，其配置量的需求也会阶段性降低，债市资产荒逻辑发生松动。 信用债配置力量或阶段性走强，信用利差存在收窄的可能。银行存款利率下行后，收益需求较高的资金在流出银行后可能会重新流入理财、保险等对信用债资产占比较高的机构，或使得债市需求结构发生变化，叠加二季度经济相对回暖，信用风险下降。对信用债配置需求边际走强，进而推动信用利差收窄。 本轮需求端波动持续的时间，我们认为这可能跟本轮存款量收缩的周期有关。这段时间可能维持1个月左右，能否更快缓解在于5月是否有降准支撑。目前可能收缩的涉及“手工补息”的存款业务存续在3个月上下的较多，这部分存款有收缩的可能，也能解释为何目前3个月-6个月存单上行幅度较大。而特别国债的供给冲击可能月内落地。故我们认为，需求端波动的时间，从供需共振的角度考虑可能在1个月内缓解，但完全结束可能需要整个二季度去消化。而考虑政治局会议的表态，如果央行在5-6月降准，则可能较好的缓解需求端波动。 在这种情况下，我们认为虽然债市利率上行最强的阶段已经基本过去，但后续债市在“合意区间”震荡可能持续，建议在操作上以守势为主，稳步进攻。在利率震荡上行中采取逐次配置的方案，并在部分关键时点设置套保。同时将纯粹的久期策略更换为久期+下沉轮动的策略。 5.风险提示 超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。