美国一季度GDP点评：经济增长放缓、通胀反弹

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 杨见一研究助理Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 相关报告 美国一季度实际GDP环比折年率1.6%，不及预期。从分项上看，消费仍为最大拉动项，环比贡献1.68%。私人投资环比贡献0.56%，净出口-0.86%，政府支出0.21%。物价方面，一季度PCE（季比折年）反弹至3.4%，前值1.7%。经济增长不及预期、通胀季度环比走高引发市场对美国滞胀风险的担忧。当前市场对2024年美联储首次降息的预期已推后至9月，预计全年降息1次。 3月财政数据解读：中央支出继续发力，地方支出节奏待提升2024.04.25 美国3月CPI点评：住房价格韧性叠加能源价格上行拉动通胀超预期2024.04.173月金融数据点评：社融增速接近底部区域，二季度有望边际改善2024.04.15 个人消费方面，一季度美国消费韧性持续拉动经济增长。一季度个人消费环比折年2.5%，前值3.3%。从贡献率来看，服务消费保持最高贡献率（1.78%），非耐用品贡献为零，耐用品消费负增长（-0.09%）。耐用品消费转弱主要系一季度油价走高，汽车需求偏弱，一季度汽车零售环比仅增加0.14%，前值2.39%。向前看，领先指标红皮书指数显示4月零售或将保持一季度增长水平，2024年美国消费韧性仍然值得关注。 价格方面，一季度PCE环比折年3.4%，核心PCE3.7%，远超预期。 2024年1-3月，美国PCE物价指数均保持了0.3-0.4%的月环比增长，较2023年10-12月0-0.1%的环比增速有明显反弹。其中，非核心方面，能源价格走高是主要原因。核心方面，除去能源和房屋价格的核心服务业价格环比大幅回升是主要原因。 投资方面，一季度降息预期下住宅投资回升；库存方面累库放缓。美国一季度私人投资环比折年3.2%，较前值有所回升。在年初市场对美联储即将降息、全年降息6次的预期下，一季度住宅投资转为投资的主要拉动项，环比折年13.9%，前值2.8%。非住宅投资方面，设备投资持续回温，指向美国制造业投资或转暖。库存方面，一季度美国库存变化贡献-0.35%，前值-0.47%。制造商库存波动，而批发商、零售商库存回升。 结合数据来看，当前美国经济表现不满足降息条件，但强劲势头或减弱。回顾一季度美国各项宏观数据，可以看到CPI、PCE等通胀数据连续反弹，新增就业人数和失业率偏强反映就业市场稳健，而GDP、制造业PMI等数据不及预期，指向美国经济已经从旺盛逐步转弱。如果物价不能如期回落，那么美国将面临经济加速降温的压力。 风险提示：美国经济韧性超预期；美联储货币政策紧缩超预期。 目录 1.美国2024年一季度实际GDP环比折年1.6%..............................................................41.1消费：服务消费持续支撑个人消费支出...............................................................41.2私人投资：降息预期下住宅投资回温，库存变化较上期放缓..............................61.3净出口：内需支撑下进口再走扩，净出口为一季度主要拖累..............................71.4政府支出和投资：联邦政府收紧财政政策...........................................................82.美联储无意再加息，但降息前景暂不明，经济或承压...................................................93.风险提示.......................................................................................................................9 图表目录 图1一季度美国GDP分项中消费为最大拉动项（%）.................................................4图2美国一季度PCE价格指数环比大幅反弹（%）.....................................................4图3服务消费贡献率走高，支撑一季度PCE（%）......................................................5图4美国零售分项同比贡献率拆分（%）......................................................................5图5领先指标红皮书指数显示美国消费仍有回升空间（%）.........................................5图6美国一季度PCE价格指数分项同环比变化（%）..................................................6图7美国私人投资分项贡献率拆分（%）......................................................................6图8美国新屋、成屋销售额同比及房贷利率（%）.......................................................7图9美国上中下游库存水平同比（%）..........................................................................7图10美国进出口分项贡献率（%）...............................................................................8图11一季度美债利率、美元指数回升（%）.................................................................8图12美国政府支出和投资分项拆分（%）....................................................................9 1.美国2024年一季度实际GDP环比折年1.6% 美国一季度实际GDP环比折年率1.6%，不及预期（2.5%）。从分项上看，消费仍为最大拉动项，环比贡献1.68%。私人投资环比贡献0.56%，净出口-0.86%，政府支出0.21%。GDP增速不及预期主要受净出口拖累，然而进口走高仍然指向美国内需偏强。物价方面，一季度PCE（季比折年）反弹至3.4%，前值1.7%。经济增长不及预期、通胀季度环比走高引发了市场对美国滞胀风险的担忧。当前市场对2024年美联储首次降息的预期已推后至9月，预计全年降息1次。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：FRED，联储证券研究院 1.1消费：服务消费持续支撑个人消费支出 个人消费方面，一季度美国消费韧性持续拉动经济增长。一季度个人消费环比折年2.5%，前值3.3%。从贡献率来看，服务消费保持最高贡献率（1.78%），非耐用品贡献为零，耐用品消费负增长（-0.09%）。耐用品消费转弱主要系一季度油价走高，汽车需求偏弱，一季度汽车零售环比仅增加0.14%，前值2.39%。向前看，领先指标红皮书指数显示4月零售或将保持一季度增长水平，2024年美国消费韧性仍然值得关注。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：iFinD，联储证券研究院 消费价格方面，美国一季度PCE价格指数环比折年率大幅反弹至3.4%，前值1.8%。核心PCE指数环比3.7%，大幅超出预期的3.4%，前值2.0%。尽管PCE同比持续回落至2.6%（前值2.8%），核心PCE同比回落至2.9%（前值3.2%），市场对环比超预期反应较为强烈，普遍担忧再次通胀乃至再次加息风险。 PCE分项中，服务业价格为最大拉动项，能源价格走高也有一定贡献。具体来看，核心方面，除去能源和住房价格的核心服务（服务ex能源住房）价格环比大幅回升是主要原因，一季度服务ex能源住房PCE环比折年达5.65%，前值仅1.98%。非核心方面，能源价格走高是主要原因，季度环比增长2.08%。结合此前CPI数据，PCE大幅反弹反映出美国通胀下行的依旧受阻，服务项通胀粘性叠加能源价格波动使美国通胀降低过程中出现较大幅度波动，也意味着美联储年内降息的频率及幅度可能“不尽人意”。 1.2私人投资：降息预期下住宅投资回温，库存变化较上期放缓 美国一季度私人投资环比折年3.2%，前值0.7%。美国GDP中的私人投资分项由固定资产投资和私人存货变化构成。一季度固定投资环比折年5.3%，前值3.5%，贡献0.91%；私人存货变化贡献-0.35%，上一季度贡献-0.47%。 固定资产投资方面，一季度降息预期下住宅、设备投资回升。美国一季度私人投资环比折年3.2%，较前值有所回升。在年初市场对美联储即将降息、全年降息6次的预期下，一季度住宅投资转为投资的主要拉动项，环比折年13.9%，前值2.8%。而在非住宅投资方面，设备投资持续回温，指向美国制造业投资或转暖。其余非住宅建筑、知识产权投资较四季度有所回落。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：iFinD，联储证券研究院 库存方面，一季度美国库存变化贡献-0.35%，前值-0.47%，累库放缓。在美国GDP统计中，库存变化为负指向库存增量不及前值，增速放缓，而不是库存水平回落。美国一季度整体库存水平仍在回补，尽管各环节有一定差异。1-2月份制造商、批发商库存波动，零售商库存回升，同比增速在5-6%。收到油价上涨影响，零售商方面机动车补库放缓，而非耐用品的库存有所增加。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 1.3净出口：内需支撑下进口再走扩，净出口为一季度主要拖累 2024年一季度美国进口增速大于出口，净出口贡献-0.86%。出口方面，一季度美元保持强势，美国出口竞争力偏弱，出口整体环比折年0.9%，前值5.1%，大幅下降。其中商品出口环比折年0.9%，服务1%。进口方面，进口整体环比折年7.2%，前值2.2%，对GDP环比贡献-0.96%（GDP扣除进口）。其中商品进口大幅回升，环比6.8%，前值1.3%。服务进口也有所回升，环比9%，前值6.2%。尽管进口额在GDP的计算中被扣除，但其本质与消费类似，均指向美国内需较强，尤其是非耐用品商品的进口需求较为旺盛。结合中美关系缓和，中国出口或迎来一定利好。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：iFinD，联储证券研究院 1.4政府支出和投资：联邦政府收紧财政政策 2024年一季度联邦政府收紧各项财政支出，环比折年1.2%，前值4.6%。拆分分项来看，一季度联邦政府支出及投资方面，国防支出环比-0.6%，较前值0.5%，持续转弱；非国防支出环比0.3%，前值4.8%，大幅下降。我们在2023年美国GDP报告中提到，2024年税收下滑、2024年债务到期等因素可能限制2024年美国宽财政步伐，2024年财政扩张或受限。未来我们预计即将到期的7万亿美债以及大选年等因素仍会不利于政府支出对GDP的支撑。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 2.美联储无意再加息，但降息前景暂不明，经济或承压 5月1日美联储维持联邦基金利率不变，市场暂时无需担忧再次加息。新闻发布会上，鲍威尔回答记者关于是否会再次加息的问题，表示“不太可能提高政策利率”。然而，关于是否降息的问题，鲍威尔也强调“美联储需要获得通胀持