美国四季度GDP点评：经济增长超预期，但通胀回落平衡市场降息信心

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 核心观点： 相关报告 美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，全年增速2.5%，大超预期。消费环比贡献1.91%，为最大拉动项。私人投资环比贡献0.38%，净出口0.43%，政府支出0.56%。然而，四季度PCE持续回落至1.7%，平衡经济增长超预期带来的紧缩担忧。美国2023年GDP初值公布后，市场对降息路径预期基本同前，维持5月50.4%的概率降息25bps、全年降息6次的预期不变，对美联储顺利降息的前景较有信心。 12月经济数据解读：整体符合预期2024.01.22出口如期弱改善，预计2024年温和复苏—12月进出口数据解读2024.01.1912月金融数据点评：政府债支撑社融表现，实体经济活力待改善2024.01.18 个人消费方面，消费韧性不能完全归因于节日促销拉动。四季度个人消费环比折年2.8%，前值3.1%。从贡献率来看，服务消费的贡献率最大（1.06%），其次为非耐用品（0.49%）和耐用品（0.36%）。对比2022年，今年黑五、圣诞零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。向前看，领先指标红皮书指数显示1月零售或仍有回升空间，2024年美国消费韧性仍然值得关注。 投资方面，设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存。美国四季度私人投资环比折年2.1%，较前值大幅减少。设备投资回温拉动非住宅投资环比小幅回升。四季度住宅投资仍为投资的主要拖累，环比折年率1.1%，较三季度（6.7%）明显放缓。库存方面，四季度库存对GDP贡献仅0.07%，前值1.27%。在整体去库存趋势中零售商机动车及零部件补库较为明显，小幅拉动零售端补库。 贸易方面，净出口由拖累转为拉动项，对四季度GDP贡献0.43%。出口方面，四季度美元指数走弱加强美国出口竞争力。进口方面，商品进口保持负增长，服务进口持续回落，从墨西哥、加拿大及欧盟进口较多。美国四季度及2023年全年美国净出口转正，对GDP影响由拖累转为拉动。 政府方面，美国2023年财政支出较2022年大幅增加，起到支撑作用。四季度政府支出回落主要受联邦政府国防支出减少影响，地方政府支出较为稳定，整体水平较高。向前看，2023年税收下滑、2024年债务到期及大选年等因素可能限制今年美国宽财政步伐。 风险提示：美国经济韧性超预期；美联储货币政策紧缩超预期。 目录 1.美国2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3%......................................................41.1消费：服务消费支撑个人消费支出......................................................................41.2私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存..........................51.3净出口：进口收窄，净出口成拉动项..................................................................71.4政府支出和投资：全年财政偏强，四季度小有回落.............................................82.市场影响：四季度PCE持续回落，市场降息预期不变.................................................93.风险提示.......................................................................................................................9 图表目录 图1 2023年美国GDP分项中消费为最大拉动项（%）.................................................4图2美国四季度实际GDP季比折年超出地方联储Nowcast预期（%）.......................4图3服务消费贡献率走高，支撑四季度PCE（%）......................................................5图4美国2023年节假日促销对零售的拉动不及往年（%）..........................................5图5领先指标红皮书指数显示美国消费仍有回升空间（%）.........................................5图6美国私人投资分项贡献率拆分（%）......................................................................6图7美国成屋销售企稳，新屋销售不及预期，房贷利率持续回落（%）.......................6图8美国上、中、下游库存同比处于较低水平（%）....................................................7图9四季度零售商机动车库存同比回升，其他行业回落（%）.....................................7图10美国进出口分项贡献率（%）...............................................................................7图11美国商品进口金额拆分，按国家（%）.................................................................8图12美国商品出口金额拆分，按国家（%）................................................................8图13四季度美债利率、美元指数回落，但近期有所回升（%）...................................8图14 2023年美国对中国进口仍处于较低水平（百万美元）.........................................8图15美国政府支出和投资分项拆分（%）....................................................................9图16 1月26日CME FEDWATCH降息路径预期..........................................................9图17降息路径预期基本不变（%）...............................................................................9 1.美国2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3% 美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，大幅超出2%的预期。美国四季度实际GDP较三季度（4.9%）有所回落，但回落幅度不及预期。其中，消费环比贡献1.91%，仍是GDP最大拉动项。私人投资环比贡献0.38%，净出口贡献0.43%，政府支出贡献0.56%。四季度GDP较三季度有所回落的主要原因是美国制造业持续去库存，私人库存变化对GDP贡献由三季度的1.27%回落至0.07%。美国经济韧性整体超预期。结合前三季度数据，美国2023年全年实际GDP增速2.5%，超过地方联储等机构预测水平。 资料来源：FRED，联储证券研究院 1.1消费：服务消费支撑个人消费支出 服务消费是四季度个人消费支出的主要拉动项。四季度个人消费环比折年2.8%，前值3.1%。从环比增速来看，服务消费环比折年率2.4%，前值2.2%。商品消费3.8%，前值4.9%，其中耐用品环比折年4.6%，前值6.7%，非耐用品3.4%，前值3.9%。从贡献率来看，服务消费的贡献率最大（1.06%），其次为非耐用品（0.49%）和耐用品（0.36%）。 四季度节日促销对消费的拉动可能不是消费韧性的主因。黑色星期五、圣诞节对应的节假日消费主要以非耐用品为主，对消费有一定拉动作用。然而，对比2022年，今 年节日月份耐用品零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。近月美国零售数据超预期也印证个人消费的动力来自内部。向前看，领先指标红皮书指数显示1月零售或仍有回升空间，2024年美国消费韧性仍然值得关注。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：iFinD，联储证券研究院 资料来源：iFinD，联储证券研究院 1.2私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存 美国四季度私人投资环比折年2.1%，前值10%。美国GDP中的私人投资分项由固定资产投资和私人存货变化构成。四季度固定投资环比折年1.7%，前值2.6%，贡献0.31%；私人存货变化贡献0.07%，前值1.27%。 设备投资季度环比增速回正，拉动非住宅投资环比小幅回升。四季度非住宅投资整体环比折年增速1.9%，前值1.4%。其中，制造业《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》和《通货膨胀削减法案》落地带动设备投资由三季度负增长中回正，四季度折年1%，前值-4.4%。非住宅建筑投资增速回落形成拖累，四季度增速1.1%，前值6.7%。知识产权投资基本保持平稳，环比折年增速较三季度1.8%小幅回升至2.1%。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 高利率环境下，四季度住宅投资仍为投资的主要拖累。2023年住宅投资增速-10.7%，四季度住宅投资环比1.1%，增幅较三季度（6.7%）明显放缓。2023年加息周期带动房贷利率走高，房地产市场低迷，住宅投资拖累GDP。向前看，近月美国30年期固定利率房贷利率有所回落，新屋销售回落但成屋销售增加，整体地产市场有所回温，持续关注美联储货币政策走向。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 库存方面，四季度库存对GDP贡献仅0.07%，前值1.27%。美国全年库存变化对GDP贡献率为负（-0.31%），整体库存磨底。按环节划分，美国制造商、批发商、零售商库存同比均处于较低水平，其中批发商库存持续走负，制造商和零售商同比企稳。在整体去库存趋势中也有例外：零售商机动车及零部件补库较为明显，同比持续回升至24.45%，对应四季度汽车零售销售额回温，小幅拉动零售端补库。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 1.3净出口：进口收窄，净出口成拉动项 2023年美国净出口转为拉动项，对全年GDP贡献0.58%，四季度贡献0.43%。出口方面，服务出口多增，环比折年率9.5%，前值1%，大超前三季度平均水平，拉动四季度GDP（贡献率0.34%）。商品出口较三季度有所回落，四季度贡献率0.34%，前值0.44%。进口方面，商品进口保持负增长，服务进口持续回落，叠加出口回升，四季度乃至全年，美国贸易顺差对其GDP产生了拉动作用。 资料来源：iFinD，联储证券研究院 四季度美国进口“去中国化”尚未明显改善。按国家分类，美国四季度（10-11月）进口主要集中在加拿大和墨西哥，全年进口偏好欧盟国家和墨西哥。从同比贡献率来看，美国从中国进口降幅有所收窄，但进口金额仍处较低水平，11月进口额仅333.65亿美元（全年平均358亿），显著低于疫情前趋势。 出口方面，降息预期上升，美元走弱利好四季度出口。四季度美债利率及美元指数持续走弱，美国出口价格竞争力上升，美国四季度出口额回升。向前看，近期美联储对降息表达谨慎态度，降息时点预期延后至5月，1月美债美元有回升趋势，对出口支撑可能减弱。 资料来源：美国人口普查局，联储证券研究院 资料来源：美国人口普查局，联储证券研究院 资料来源