2023年延续稳定分红，2024年一季度业绩承压

2023全年公司收入增长10%，费用率改善带动净利率提升。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。2023年收入同比+10.4%至26.5亿元； 归母净利润同比+28.4%至4.9亿元。毛利率基本维持稳定，小幅下滑0.9个百分点至74.5%；费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善，尤其销售费用率改善明显，同比下降3.2个百分点至40.5%。主要受益于费用率改善，净利率提升2.6个百分点至18.6%。现金流充足，分红率稳定。经营性现金流充足，同比+41.6%至7.0亿元，净现比达1.42；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红3.8亿元，分红率达77%。营运效率方面，存货周转天数同比下降10天至204天，应收账款周转天数维持稳定。受益于盈利能力改善，ROE同比提升3百分点至13.4%，但仍未恢复历史较高水平。 2024年一季度宏观消费疲软，公司业绩下滑。2024年一季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下，公司营收同比-12.0%至5.4亿元；归母净利润同比-33.0%至1.1亿元。预计主要受收入下滑、固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响，毛利率同比下降1.1百分点至75.6%；销售、管理费用率分别增长1.5和2.5百分点至41.8%和9.2%，研发和财务费用率基本保持稳定。 在毛利率和费用率的共同影响下，净利率同比下降6.4百分点至20.5%。 线下渠道稳健增长，电商渠道增速亮眼。1）分渠道看，三大渠道均正向增长 ， 电商渠道增速较快 。2023年直营/经销/电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%，电商主要增长动力来自于：①新品驱动增长，全年多个系列上市首日GMV突破100万+，拉动收入利润同时高速增长；②全面发力内容渠道，抖音渠道收入接近翻番，同时积极探索小红书、得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。2）分品牌看，DA/DZ/DM/RA收入分别+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入增长稳健。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在72%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，直营和经销分别净闭店36和50家，但单店店效有所提升，推动线下收入增长。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为5.2/5.9/6.5亿元（2024-2025年前值为6.5/7.4亿元），同比+4.4%/13.6%/11.1%，维持“买入”评级，下调合理估值区间至14.0-15.1元（前值为16.5-17.1元），对应2024年13-14xPE。 盈利预测和财务指标 图1：公司收入与变化情况 图2：公司归母净利润与变化情况 图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率 图4：公司四项费用率 图5：公司ROE变化情况 图6：公司营运资金周转天数 图7：公司经营性现金流净额 图8：公司分红率 图9：公司单季度收入与变化情况 图10：公司单季度归母净利润与变化情况 图11：公司单季度毛利率、经营利润率与归母净利率 图12：公司单季度四项费用率 表1：地素时尚业务拆分（按品牌分） 由于一季度销售恢复不及预期，下调盈利预测 由于2024年一季度女装行业消费需求疲软，线下客流或受出行分流影响，线下流水普遍表现较差；公司一季度业绩表现低于预期，同时消费趋势暂未出现明确拐点，因此我们下调公司未来开店和收入预期。同时由于收入增速下滑、固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响，我们下调毛利率预期、上调费用率预期。调整后假设如下： 1）预计2024-2026年收入同比变动+3.0%/11.0%/9.1%至27.3/30.3/33.0亿元（原2024-2025年为29.3/32.6亿元）。 2）预计2024-2026年公司毛利率分别为74.5%/74.5%/74.5%（原2024-2025年为75.7%/76.0%）。 3）预计2024-2026年期间费用率分别为47.6%/47.1%/46.7%（原2024-2025年为46.4%/45.8%）。 综上所述，预计2024-2026年归母净利润为5.2/5.9/6.5亿元（原2024-2025年为6.5/7.4亿元），同比增4.4%/13.6%/11.1%。 图13：公司盈利预测拆分假设 投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长 公司2023年业绩表现出色，收入与净利润增长均超出此前股权激励目标（2023年收入同比增长不低于10%；或净利润同比增长不低于20%）；2024年一季度受大环境影响收入增速下滑，同时净利率主要受负经营杠杆影响下滑幅度超过收入降幅。中长期看，公司成功塑造高端品牌基因，拥有优秀的品牌溢价实力和盈利能力，现金流充裕、拥有稳定较高的分红水平。 由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为5.2/5.9/6.5亿元（2024-2025年前值为6.5/7.4亿元），同比增长4.4%/13.6%/11.1%，维持“买入”评级，由于盈利预测下调，下调合理估值区间至14.0-15.1元（前值为16.5-17.1元），对应2024年13-14xPE。 表2：盈利预测和财务指标 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）