盈利能力持续改善，看好全年业绩增长弹性

2023年收入增长13%，归母净利润增长147%。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行消费需求复苏的带动，全年公司收入同比增长13.3%至31.05亿元； 归母净利润同比增长146.7%至1.16亿元。整体毛利率提升2.7百分点至24.4%。费用率有所改善，合计下降1.0百分点。受益于毛利率提升和费用率改善，净利率同比提升1.7百分点至3.7%。 2024年一季度收入延续双位数增长，盈利能力持续改善。2024年第一季度收入同比增长22.9%至9.10亿，归母净利润同比增长103.0%至0.71亿元。 毛利率同比提升2.41百分点至24.2%，总费用率同比下降3.0百分点；归母净利率提升3.4百分点至7.8%。 服装代工业务快速增长，品牌业务增速恢复，毛利率均有提升。1）代工业务：在海外终端市场需求疲软、运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续同比下滑的压力下，公司代工业务从箱包领域拓展至纺织服装及面料领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。 2023年实现代工收入24.43亿元，同比增长11.2%；其中箱包代工收入19.72亿元，同比增长2.6%；服装代工收入4.72亿元，同比增长70.9%； 服装代工毛利率与箱包代工业务相比较低，但基于客户及产品结构优化、供应链效率提升，全年代工业务毛利率提升1.9百分点至23.9%。2）品牌业务：公司品牌业务抓住国内出行消费复苏的市场机遇，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。品牌业务营收增长22.0%至6.26亿元，毛利率同比提升5.7百分点至26.6%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。 投资建议：看好公司收入与盈利增长弹性。2024年公司代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓贡献增量，收入增速有望实现20%以上增长；品牌业务受益于出行恢复、海外市场开拓和品牌调整完成，收入增速有望实现30%以上增长；同时代工与品牌业务盈利能力有望持续提升。因此我们上调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别2.5/3.0/3.6亿元（2024-2025年前值为2.2/2.6亿元），同比+114.6%/21.3%/20.6%，维持“增持”评级，上调合理估值区间至22.8-23.8元（前值为19.3-20.2元），对应2024年22-23xPE。 盈利预测和财务指标 2023年收入增长13%，盈利能力显著提升 2023年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行消费需求复苏的带动，全年公司收入同比增长13.3%至31.05亿元；归母净利润同比增长146.7%至1.16亿元，扣非归母净利润同比增长588.6%至1.39亿元。整体毛利率提升2.7百分点至24.4%。费用率整体有所改善，合计下降1.0百分点。受益于毛利率提升和费用率改善，净利率同比提升1.7百分点至3.7%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司扣非后归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司利润率水平及变化 图5：公司费用率与变化情况 图6：公司营运资金周转与变化情况 2023年第四季度收入同比增长41.4%至8.22亿，归母净利润同比增长76.0%至-0.06亿元。毛利率同比提升9.16百分点至28.7%，总费用率同比增加0.4百分点，其中销售费用率和管理费用率分别同比增加1.5和0.9百分点；归母净利率提升2.5百分点至-0.3%。 2024年第一季度收入同比增长22.9%至9.10亿，归母净利润同比增长103.0%至0.71亿元。毛利率同比提升2.41百分点至24.2%，总费用率同比下降3.0百分点； 归母净利率提升3.4百分点至7.8%。 图7：公司单季度收入及增速（单位：亿元、%） 图8：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图9：公司单季度利润率水平 图10：公司单季度费用率与变化情况 由于收入增长及毛利率改善好于预期，上调盈利预测 2024年公司业绩增长点明确，收入端来看，2023年箱包代工开拓新客户优衣库，服装代工开拓阿迪、PUMA、MUJI等新客户，新客户放量叠加老客户进入补库周期，代工业务2024年预计增速达到20%以上；品牌业务经历2022-2023年调整后，小米和90分进入健康发展轨道，同时受益于出行市场恢复以及海外市场开拓，品牌业务预计增速达到30%以上。 利润端来看，公司盈利能力持续改善，2023年代工和品牌业务毛利率均有提升，代工业务毛利率预计受益于客户及产品结构优化、供应链效率提升，有望进一步提升；品牌业务毛利率受益于渠道精细化运营、小米供应链改革、产品结构优化，也有望持续增长。 我们上调收入及毛利率预期，下调费用率预期，调整后假设如下： 1）预计2024-2026年收入同比变动+23.1%/16.6%/15.3%至38.2/44.6/51.4亿元（原2024-2025年为33.8/38.2亿元）。 2）预计2024-2026年公司毛利率分别为24.9%/25.1%/25.5%（原2024-2025年为23.8%/23.9%）。 3）预计2024-2026年期间费用率分别为15.1%/15.0%/14.9%（原2024-2025年为15.7%/15.6%）。 综上所述，预计2024-2026年归母净利润为2.5/3.0/3.6亿元（原2024-2025年为2.2/2.6亿元），同比增长114.6%/21.3%/20.6%。 图11：公司盈利预测拆分假设 投资建议：看好公司收入与盈利增长弹性 2024年公司代工与品牌业务受多重因素带动，收入与盈利增长弹性充足。代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓贡献增量，收入增速有望实现20%以上增长；品牌业务受益于出行恢复、海外市场开拓和品牌调整完成，收入增速有望实现30%以上增长；同时代工与品牌业务盈利能力有望持续提升。因此我们上调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别2.5/3.0/3.6亿元（2024-2025年前值为2.2/2.6亿元），同比增长114.6%/21.3%/20.6%，维持“增持”评级，上调合理估值区间至22.8-23.8元（前值为19.3-20.2元），对应2024年22-23xPE。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 风险提示 订单恢复不及预期、海外高通胀、下游去库存进程不及预期 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）