中国交易的回归：冬天过后，春天依然在

策略研 2024.05.05 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 中国交易的回归：冬天过后，春天依然在 A本报告导读： 股风雨过后，总会见彩虹。股市对中长期和短尺度的风险已经给予计价，向后看不确定策性有望降低。展望年中股市震荡上行，敢于逆向布局，行情重点在具备成长性的股票。略摘要： 周 中国交易回归：春天依然在，投资机会在年中。国泰君安策略2月预 判A股“冬天过后，春天依然在”；有别于谨慎的市场共识，我们于 报4月中积极建议“逆向加大对港股的配置”，同步增配A股国防军工；4月末我们判断A股行情有望出现，提出“预期不再下修，不确 定性下降，投资机会在年中”。中国交易正在悄然回归，上证指数突破3100点关键位置，恒生指数突破18000点，但市场分歧仍大。我 们的看法是不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多数股票调整过后，股市预期低、估值低、仓位也低，而一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回 报空间与对边际利好更积极的响应。来自经济、政策、股市不确定性 的降低，有望推动投资者对风险接纳程度的改善、预期的修复与仓位 的回补，投资机会在年中，A股有望震荡上升。 证 行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低。经过长达三年的调整与出清，市场偏低的估值反应了中长期不确定性的累积。边际变化正在出现，市场需要评估其对股票定价的积极作用：1）股市波动 券不确定性降低。决策层近日指出“促进资本市场平稳健康发展，是经 究 研济发展和治理能力的重要体现”，与之关联的两会“增强资本市场的内在稳定性”、国务院“新国九条”与证监会推动“以投资者为本”系列改革，隐含了股市波动与底线明确。2）政策不确定性降低。提 报振内需的政策态度变得更主动。房地产整顿三年后进入宽松周期，推告动大规模设备更新/以旧换新的内需举措，再加上“连续几年发行超长期特别国债”以及探索央行在二级市场买卖国债并充实货币政策工 具箱，政策空间正在打开。3）经济不确定性降低。价格通胀拖累降低，加之5-6月特别国债发行与财政支出节奏加快，有望推动实物工 作量形成。预期不再下修，不确定性下降或是股市反弹的重要基石。 政策避免“前紧后松”打消疑虑，三中全会引领改革预期升温。政治局会议积极务实，在内需政策上有三大看点：1）会议明确提出“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，打消了市场关于 经济增速改善、政策可能不及预期的疑虑；2）提出统筹研究消化存量房地产和优化增量住房政策，类比23年7月政治局关注地方债务，增量政策的关注有望降低房地产平稳着陆；3）货币政策上明确提及利率和准备金率两大工具，表明实际利率下降成为可能。我们认为，本次会议最重要的变化是明确了二十届三中全会将于7月召开，并重新强调了改革开放的重要性以及“进一步解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”等举措，市场对中长期发展预期有望重新校准。 不确定性下降，投资机会在科技制造，与具有成长性的材料与消费。行情来自不确定性下降，而非盈利预期上修，因此年中投资重点在具 有成长性的股票。推荐：1）科技制造业：调整时间较长悲观预期出清，往后看行业不确定性有望下降的板块，推荐：电子半导体/汽车/军工/机械/通信/创新药；2）券商+具有成长性的周期与消费。股市不确定性下降+并购重组预期，看好券商反弹；关注医药/化妆品/啤酒饮料，与有色/钢铁新材料；3）港股除互联网外，扩散硬科技和医药。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 郭胤含(研究助理) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 证书编号S0880122080038 陈熙淼(分析师) 021-38031655 chenximiao@gtjas.com 证书编号S0880520120004 投资机会在年中 相关报告 2024.04.28 以稳为主 2024.04.14 四月决断，重视业绩 2024.03.31 分化，但不意味着结束 2024.03.24 新结构：价值中的价值，与成长中的成长 2024.03.10 目录 1.中国交易回归：春天依然在，投资机会在年中3 2.行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低3 3.政策避免“前紧后松”打消疑虑，三中全会引领改革预期升温5 4.不确定性下降，投资机会在科技制造，与具有成长性的材料与消费6 5.风险提示12 1.中国交易回归：春天依然在，投资机会在年中 中国交易回归：春天依然在，投资机会在年中。国泰君安策略2月预判A股“冬天过后，春天依然在”；有别于谨慎的市场共识，我们于4月中积极建议“逆向加大对港股的配置”，同步增配A股国防军工1；4月 末我们判断A股行情有望出现，提出“预期不再下修，不确定性下降，投资机会在年中”。2中国交易正在悄然回归，上证指数突破3100点关 键位置，恒生指数突破18000点，但市场分歧仍大。我们的看法是不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多数股票调整过后，股市预期低、估值低、仓位也低， 而一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。来自经济、政策、股市不确定性的降低，有望推动投资者对 风险接纳程度的改善、预期的修复与仓位的回补，投资机会在年中，A股有望震荡上升。 图1:2024年年初低点，市场估值较历史底部更低图2:5月中国经济确定性有望增强 万得全A沪深300全A破净率（右） 17.67 16.01 15.20 13.77 12.811.9911.94 10.9 13.44 10.8 14.53 10.9 11.2 10.6 8.9 8.2 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2008/10/28 2013/6/25 2014/3/12 2016/1/27 2018/10/19 2020/3/19 2022/4/26 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2024/2/5 0% 花旗中国经济意外指数 200201920202021202220232024 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3:当前市场定价美联储降息预期为9月图4:美元指数出现下降，人民币汇率走强 107 106 105 104 103 102 101 100 美元指数USDCNH:即期汇率(右） 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 2024/012024/022024/032024/042024/05 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低 1观点来自于4月14日发布的A股策略周报《以稳为主》。 2观点来自于4月28日发布的A股策略周报《投资机会在年中》。 行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低。经过长达三年的调整与出清，市场偏低的估值反应了中长期不确定性的累积。边际变 化正在出现，市场需要评估其对股票定价的积极作用：1）股市波动不确定性降低。决策层近日指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济 发展和治理能力的重要体现”，与之关联的两会“增强资本市场的内在稳定性”、国务院“新国九条”与证监会推动“以投资者为本”系列改革，隐含了股市波动与底线明确。2）政策不确定性降低。提振内 需的政策态度变得更主动。房地产整顿三年后进入宽松周期，推动大 规模设备更新/以旧换新的内需举措，再加上“连续几年发行超长期特别国债”以及探索央行在二级市场买卖国债并充实货币政策工具箱，政策空间正在打开。3）经济不确定性降低。价格通胀拖累降低，加之 5-6月特别国债发行与财政支出节奏加快，有望推动实物工作量形成。 预期不再下修，不确定性下降或是股市反弹的重要基石。 表1：政策明确“增强资本市场的内在稳定性” 数据来源：各政府网站，国泰君安证券研究 表2：历轮地产政策空间对比 数据来源：各政府网站，国泰君安证券研究 图5:当前私募平均股票仓位仍处于历史较低水平图6:3月中旬以来，开放式公募基金仓位有所回落 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 2020-03 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 40% 5,500 华润信托阳光私募股票多头指数(CREFI)平均股票仓位 沪深300指数（右轴） 5,000 4,500 4,000 3,500 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 3,000 95% 90% 85% 80% 75% 70% 2023-04 65% 开放式基金估算股票投资比例 混合型 股票型 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.政策避免“前紧后松”打消疑虑，三中全会引领改革预期升温 政策避免“前紧后松”打消疑虑，三中全会引领改革预期升温。政治局 会议积极务实，在内需政策上有三大看点：1）会议明确提出“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，打消了市场关于经济增速改善、政策可能不及预期的疑虑；2）提出统筹研究消化存量房地产和优化增量住房政策，类比23年7月政治局关注地方债务，增量政策的关注有望降低房地产平稳着陆；3）货币政策上明确提及利率和准备金率两大工具，表明实际利率下降成为可能。我们认为，本次会议最重要的变化是明确了二十届三中全会将于7月召开，并重新强调了改革开放的重要性以及“进一步解放和发展社会生产力、解放和增强社会活力”等举措，市场对中长期发展预期有望重新校准。 表3：历次政治局会议对比 2024年4月30日 2023年12月8日 2023年7月24日 经济形势 经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。 当前经济运行面临新的困难挑战：国内需求不足，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 总体要求 认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。 推动高质量发展、高水平科技、高水平安全，加大宏观调控力度，扩大内需，深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，增强经济活力、防范化解风险，巩固和增强经济回升向好态势。 坚持稳中求进工作总基调，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解。 政策基调 靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。 坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，要增强宏观政策取向-致性，加强经济宣传和舆论