Q1主业增速亮眼，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月03日 证券研究报告•2023年报及2024年一季报点评 持有 （下调） 当前价： 92.28元 安井食品（603345） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） Q1主业增速亮眼，盈利能力持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.93 流通A股(亿股) 2.93 52周内股价区间(元) 70.32-167.22 总市值(亿元) 270.65 总资产(亿元) 173.61 每股净资产(元) 44.46 相关研究 [Table_Report] 1. 安井食品（603345）：主业维持稳健增速，盈利能力明显改善 (2023-10-28) 2. 安井食品（603345）：主业增长表现稳健，菜肴制品延续高增 (2023-08-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收140.5亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长34.2%；其中23Q4实现收入37.7亿元，同比-6.3%，实现归母净利润3.6亿元，同比-13.4%；同时，公司拟向全体股东每股派发1.775元（含税）现金股利，分红率为53.2%。24Q1公司实现收入37.5亿元，同比+17.7%；实现归母净利润4.4亿元，同比+21.2%；公司业绩符合市场预期。  Q1火锅料主业增速亮眼，渠道开拓稳步推进。分品类看，2023年公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/面米制品分别实现收入 44.1/39.3/26.3/25.4亿元，同比分别+11.8%/+29.8%/+10.2%/+5.4%；菜肴制品维持高增主要系新柳伍并表及安井小厨放量所致。24Q1公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品收入增速分别为+31.5%/+12.3%/+27.7%/+4.4%，火锅料业务受益于锁鲜装等产品推广维持高速增长，米面产品受外部环境扰动增速有所承压。分渠道看，24Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道收入分别同比+22.6%/+0%/-8.3%/+35.6%，传统经销渠道仍维持较快增长，商超及新零售渠道受消费场景变化影响增速同比下滑。公司积极推进渠道开拓及下沉，截至24Q1公司经销商数量净增长29家至1993家。  结构升级+成本下行，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为23.2%，同比+1.3pp,其中23Q4毛利率同比+2.6pp至26.3%；24Q1毛利率同比+1.8pp至26.6%。24Q1毛利率提升主要系：1）锁鲜装等高毛利产品占比提升带动结构升级，2）原材料成本持续下行叠加鱼糜采购价格下降。费用率方面，24Q1公司销售费用率同比+0.1pp至7.5%；管理费用率同比+0.3pp至3.1%，整体费用投放力度较为平稳。综合来看，得益于成本下行与结构升级，公司2023/24Q1净利率分别同比提升1.5pp/0.1pp至10.7%/11.7%  产品与渠道日趋完善，公司经营势能向上。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中高价”的定价策略；24年计划打造“锁鲜装5.0+虾滑系列”的超级爆品和区域爆品集群，同时积极培育火山石烤肠等烤机渠道产品并列入年度推广重点，借助公司优秀的大单品打造能力，不断提升整体产品结构。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B（特通客户）+新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望未来，公司经营势能持续向上，中长期有望实现量利齐升。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为5.86元、6.83元、7.86元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，给予“持有”评级。  风险提示：原材料成本上涨风险，市场开拓不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 140.45 161.61 185.22 211.44 增长率 15.29% 15.07% 14.61% 14.15% 归属母公司净利润（亿元） 14.78 17.18 20.03 23.05 增长率 34.24% 16.26% 16.55% 15.11% 每股收益EPS（元） 5.04 5.86 6.83 7.86 净资产收益率ROE 11.64% 12.29% 12.94% 13.41% PE 17 14 12 11 PB 1.91 1.73 1.57 1.41 数据来源：Wind，西南证券 -58%-46%-34%-23%-11%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4安井食品 沪深300 安井食品（603345）2023年报及2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：随着C端消费需求不断恢复，公司渠道拓展与下沉步伐持续，叠加以锁鲜装为代表的高端产品对产品结构的提升明显，我们预测2024-2026年公司速冻鱼糜制品销量增速分别为10%、9%、8%，速冻肉制品的销量增速分别为9%、8%、7%。 假设2：随着中央政策出台后预制菜行业走向标准化发展，公司作为预制菜行业龙头拥有明显的规模与技术优势，我们预测2024-2026年公司速冻菜肴制品的销量增速分别为30.0%、27.5%、25.0%；吨价增速分别为-2%、-1%、0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 速冻鱼糜制品 收入 44.09 48.99 53.93 58.82 增速 11.8% 11.1% 10.1% 9.1% 毛利率 28.9% 31.7% 33.7% 35.0% 速冻肉制品 收入 26.27 28.92 31.55 34.10 增速 10.2% 10.1% 9.1% 8.1% 毛利率 27.4% 28.8% 30.9% 33.0% 速冻菜肴制品 收入 39.27 50.03 61.91 74.29 增速 29.8% 27.4% 23.8% 20.0% 毛利率 11.7% 8.9% 8.0% 8.9% 速冻面米制品 收入 25.45 27.25 28.89 30.35 增速 5.4% 7.1% 6.1% 5.0% 毛利率 25.6% 27.1% 27.8% 28.5% 其他业务合计 收入 5.37 6.44 7.71 9.24 增速 29.5% 19.7% 19.8% 19.9% 毛利率 29.5% 28.6% 28.5% 28.4% 合计 收入 140.45 161.61 185.23 211.44 增速 15.3% 15.1% 14.6% 14.2% 毛利率 23.2% 23.2% 23.3% 23.7% 数据来源：Wind，西南证券 安井食品（603345）2023年报及2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 140.45 161.61 185.22 211.44 净利润 15.01 17.45 20.34 23.41 营业成本 107.85 124.06 141.98 161.25 折旧与摊销 4.24 4.83 5.32 5.73 营业税金及附加 1.02 1.17 1.34 1.53 财务费用 -0.90 -1.73 -2.05 -2.58 销售费用 9.26 11.80 13.34 15.44 资产减值损失 -0.65 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 3.85 5.17 5.74 6.98 经营营运资本变动 1.00 -9.16 -2.63 -2.36 财务费用 -0.90 -1.73 -2.05 -2.58 其他 0.86 0.89 0.42 0.42 资产减值损失 -0.65 -0.50 -0.50 -0.50 经营活动现金流净额 19.56 11.78 20.91 24.12 投资收益 0.21 0.00 0.00 0.00 资本支出 -12.21 -4.00 -4.00 -4.00 公允价值变动损益 0.08 0.05 0.06 0.06 其他 14.39 0.05 0.06 0.06 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 2.17 -3.95 -3.94 -3.94 营业利润 18.66 21.69 25.42 29.39 短期借款 -1.64 -3.25 0.00 0.00 其他非经营损益 0.70 0.71 0.71 0.70 长期借款 -0.01 0.00 0.00 0.00 利润总额 19.36 22.41 26.13 30.09 股权融资 0.19 0.00 0.00 0.00 所得税 4.35 4.95 5.79 6.68 支付股利 -5.52 -4.43 -5.16 -6.01 净利润 15.01 17.45 20.34 23.41 其他 -0.08 1.70 2.05 2.58 少数股东损益 0.23 0.27 0.31 0.36 筹资活动现金流净额 -7.05 -5.99 -3.11 -3.43 归属母公司股东净利润 14.78 17.18 20.03 23.05 现金流量净额 14.70 1.84 13.85 16.75 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 49.75 51.59 65.45 82.19 成长能力 应收和预付款项 6.62 9.37 10.42 11.71 销售收入增长率 15.29% 15.07% 14.61% 14.15% 存货 35.67 41.13 47.04 53.45 营业利润增长率 39.24% 16.25% 17.20% 15.60% 其他流动资产 12.22 12.28 12.62 12.96 净利润增长率 34.33% 16.26% 16.55% 15.11% 长期股权投资 0.15 0.15 0.15 0.15 EBITDA 增长率 35.90% 12.71% 15.79% 13.35% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 51.23 50.67 49.61 48.15 毛利率 23.21% 23.24% 23.35% 23.74% 无形资产和开发支出 14.53 14.31 14.09 13.87 三费率 8.69% 9.4