下游需求高景气，“海上+出海”双轮驱动

投资要点 事件：公司2023年实现营业收入49.5亿元，同比增长52.9%；实现归母净利润5元，同比增长87.7%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长90.8%。2024年第一季度公司实现营收10.3亿元，同比增长46.4%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长104.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长104.6%。 盈利能力持续提升，费用率管控较好。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为22.7%/10.1%，同比增长1.5pp/1.9pp；24Q1毛利率/净利率分别为23.1%/8.7%，分别同比增长3pp/2.4pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发 ）/财务费用率分别为3.7%/2.6%/-0.1%， 分别同比+0.1pp/+0.03pp/-0.7pp，费用率管控较好。 新能源业务迎高增，成本优势显著。2023年，公司光伏行业线实现收入20.7亿元，同比增长83%；风电行业线实现收入13.8亿元，同比增长22%；储能行业线实现收入6.7亿元，同比增长237%。受益于公司加强对供应链的管控，叠加自身技术进步带来的成本优势，报告期内公司新能源领域毛利率为22.7%，同比上升1.5pp。 筑牢海上新能源核心竞争力，推进国产化步伐。公司基于技术平台以及海风领域经验优势，持续推进海上光伏产品研发，推出适用于海上光伏发电应用场景的升压系统解决方案。2023年10月，公司成功中标国华HG14海上光伏1000MW项目，是目前全球首个进入实施阶段的GW级大容量海上光伏项目，有望贡献新业绩增量。 海外变压器需求高景气，公司出海进度有望加快。受新能源装机需求提升及欧美电网老旧设备升级改造，海外变压器供需失衡，2023年，公司积极参与国际市场，通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场知名度。 公司建立“间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式，已获得多系列国内外认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为64.6亿元、82.1亿元、97.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为29.1%/32.7%/19.3%。公司背靠明阳集团技术平台优势显著，受益海风装机回暖以及海外变压器需求高景气，公司业绩有望持续向上，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期的风险；海风装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险；新产品研发不及预期的风险；竞争激烈影响公司盈利水平的风险。 指标/年度 1新能源变压器龙头企业，受益行业高景气 1.1深耕输配电多年，产品矩阵丰富 公司平台优势显著，业务逐步实现国际化。公司成立于1993年，为明阳集团旗下控股公司，借助平台优势发力新能源电气装备。公司作为明阳集团的创始公司和产业孵化器，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变，智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。历经多年发展，公司已拥有国内领先、具有国际竞争力的智能电气装备制造基地，可实现多款海上风电大基地、陆上可再生能源大基地以及风光一体化设备的国产化生产。公司产品服务范围涵盖发电、电网、数据中心、石油化工及新基建领域，市场业绩遍布全国，产品出口至德国、俄罗斯、菲律宾、马来西亚、越南、保加利亚、乌克兰全球40多个国家和地区，受到海内外客户的认可。 图1：明阳电气历史沿革 公司产品丰富且层次清晰，聚焦新能源和新基建，主要分为箱式变电站、成套开关设备和变压器三大板块。公司产品广泛应用于新能源(光伏、风能、储能)和新基建(数据中心、智能电网)领域。 表1：公司主要产品情况 公司股权结构集中，第一大股东持股比例44.02%。公司实际控制人为董事长张传卫、吴玲、明阳智能董事张瑞、明阳智能副总裁张超。董事长张传卫通过控股明阳新能源投资控股集团有限公司，间接持有明阳电气股份有限公司44.02%的股份，为公司第一大股东。公司第二大股东为董事郭献清，其直接持有公司股份5.61%。 图2：明阳电气股权架构（截至2023年年报） 1.2业绩快速增长，“海上+海外”双轮驱动 经营状况良好，收入利润步入快速增长期。公司营业收入从2019年的3.9亿元提升至2023年的49.5亿元，2020-2023年的CAGR达88. 7%；归母净利润从2019年-0.8亿元提升至2023年的5亿元，实现利润扭亏的同时，2023年归母净利润同比增长87.9%。 图3：2019-2023年公司营业收入情况 图4：2019-2023年公司归母净利润情况 公司毛利率、净利率趋稳向上，费用率稳中有降。盈利端：2023年公司实现销售毛利率22.7%，同比增长1.5pp；实现销售净利率10.1%，同比增长1.9pp，公司毛利率水平较好，主要系产品应用于风电等新能源领域，技术水平高，享有一定优势。费用端：公司2023年销售费用率为3.7%，同比上升0.1pp；管理费用率（不含研发）为2.6%，同比近似持平； 财务费用率为-0.1%，同比下降0.7pp，主要系利息收入增加所致，费用率管控较好。另外研发费用率为3.3%，同比上升0.1pp，主要是去年同期多款海风机型同时发生研发投入，导致去年同期研发费用较高。 图5：公司毛利率与净利率趋稳向上 图6：公司费用率控制优秀 目前公司收入结构以箱式变电站为主，变压器受益海外需求高景气。1）箱式变电站：2023年收入34.6亿元，同比增长75.3%，占比69.9%，毛利率21.5%，受益于风光装机高景气，公司箱式变电站收入高增。2）成套开关柜：2023年收入5.1亿元，同比下降24.1%，占比10.3%，毛利率18.9%。3）变压器：2023年收入6.9亿元，同比增长54.6%，占比13.9%，毛利率28.2%，毛利略有下降主要系新能源领域的干式变压器销售规模提升，实现进口替代的特种海上干式变压器占比降低。 我们认为，公司具备明阳集团技术平台优势，伴随海风装机回暖，海上升压产品有望快速放量，竞争优势显著。此外，海外“一带一路”国家、欧美地区电网设备需求旺盛，公司具备国际化发展经验，积极拓展海外市场，变压器出海进度有望逐步加快，打开长期增长空间。 图7：2023年公司主营业务收入占比拆分 图8：公司各主营业务毛利率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司深耕输配电行业多年，箱式变电站业务产品矩阵丰富，充分受益风光装机需求提升，预计2024-2026年公司箱式变电站产品交付订单增速分别约为32%/26%/20%。 假设2：海外变压器需求高景气，国内头部企业出海进度有望加快，海风装机需求回暖，有望驱动公司产品销量增长，预计2024-2026年公司变压器产品交付订单增速分别约为45%/46%/20%。 假设3：受益规模效应及产品结构改善，毛利率趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 综合公司业务范围，我们选取变压器产业链头部公司金盘科技、伊戈尔、华明装备进行估值比较，较为合理。从PE角度看，2024年行业可比公司估值为25倍。公司背靠明阳集团技术平台优势显著，受益海风装机回暖以及海外变压器需求高景气，公司业绩有望持续向上，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值（日期2024/04/30） 3风险提示 1）海外业务拓展不及预期的风险； 2）海风装机不及预期的风险； 3）汇率波动影响公司海外业务收入的风险； 4）新产品研发不及预期的风险； 5）竞争激烈影响公司盈利水平的风险。