2023Q4&2024Q1财报综述：价格战影响有限，出口继续向好

证券研究报告 2023Q4&2024Q1财报综述：价格战影响有限，出口继续向好 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199790 二零二四年五月五日 整车：单车盈利能力分化，出口/规模效应是核心支撑；展望Q2景气度向好较确定 ———————————————————————————————— 复盘：涨跌幅—M7/M9持续超预期情况下华为链是23Q4&24Q1乘用车板块核心主线。量—2023Q4：产批零同环比继续上行，渠道/企业层面均补库，出口维持高景气。2024Q1：产批零在基数较低（2023Q1购置税政策&新能源国补政策退坡/春节假期影响）同比上行，渠道/企业层面均去库，出口同比增速放缓但仍保持较高景气。利—ASP：由于年末冲量&价格竞争加剧，多数车企23Q4ASP同环比下行。其中赛力斯/长城分别由于问界交付持续提升/出口&坦克销量增长稳健单车ASP同环比保持正增长。24Q1而言延续23Q4趋势。毛利率—23Q4&24Q1车企毛利率同环比表现无一致性趋势，规模效应+供应链降本+出口为毛利率提升主要渠道。费用率—销售费用率在23Q4市场竞争压力较大情况下同环比均已提升为主，车企主动加大广宣等投入促进终端销 量提升。其余费用率项目整体呈现稳定状态。单车盈利—分化显著。其中小鹏/理想/赛力斯/长城季度盈利整 体呈现改善趋势，主要来自规模效应/出口贡献。 展望：24Q2景气度向好较确定，3/4月中上旬由于以旧换新政策细则未出/车展在即，终端观望情绪较多，成交率一般。现政策已落地/车展新车已悉数亮相，观望情绪转化都会带来Q2终端零售数据较为确定性的修复。价方面受益于规模效应提升/出口持续贡献/供应链降本影响，单车盈利能力有望企稳向上。 零部件：23Q4/24Q1板块业绩整体符合预期，无需过分担忧盈利 ———————————————————————————————— 复盘：23Q4/24Q1零部件公司业绩整体符合预期。涨跌幅：23Q4-24Q1板块整体下跌，均胜/沪光/福耀等涨幅较好，市场偏好估值底部确定性强/具备强阿尔法的标的。收入：配套核心自主/新势力车企的公司（尤其是华为-赛力斯产业链标的）普遍收入兑现较高，T链供应商普遍客户多元化，对冲特斯拉销量疲态。利润率：大多数企业在年降基础上利润率普遍兑现度良好，主要受益于新产品量产爬坡利润率提升+规模效应提升。 展望：我们认为，2024年自主崛起/新能源向上趋势仍将延续，前两年行业筛选出的赛道龙头标的有望依旧保持强势。多数公司经过了几年的资本开支与研发投入步入收获期，开始逐渐享受规模效应红利，盈利中枢有望保持稳定。 重卡：销量表现基本符合预期，燃气重卡&海外出口为行业核心支撑，潍柴/重汽最为受益。 ———————————————————————————————— 复盘：23Q4行业销量同比高增，重汽/潍柴业绩超预期；24Q1进一步明确燃气重卡&海外出口高增，潍柴业绩强兑现。1）23Q4燃气重卡渗透率进一步提升，支撑行业总量，潍柴/重汽作为发动机/整车龙头核心受益，业绩超预期，福田/解放同样受益行业周期回暖，业绩扭亏为盈；2）24Q1整车出口/国内燃气双轮驱动，潍柴/重汽均受益，但国内柴油重卡销售表现略低于预期，渠道补库，行业竞争趋于激烈，重汽Q1业绩略低于我们预期，福田/解放基本符合，毛利率环比下行。中集北美半挂业务量价逐步回归中枢，23Q4继续下行，24Q1有望筑底企稳。 展望：总量有支撑，继续看好燃气转型+海外出口。24Q2天然气价格继续低位，高油气价差驱动牵引/载货持续燃气转型，燃气重卡渗透率有望进一步增长，支撑；海外出口空间广阔，需求持续，有望高位稳定；汽车以旧换新潜在刺激政策出台有望进一步拉动淘汰更新需求，我们预计24Q2重卡批发27.5万台，同比+11%，其中天然气重卡上险/出口重卡分别7.0/7.2万台，同比+105.8%/-2.1%，潍柴/重汽等核心受益。 客车：行业贝塔向上龙头超预期，复苏趋势从龙头传导至全行业 ———————————————————————————————— 复盘：2023全年客车行业复苏趋势延续，出口红利逐步兑现，叠加规模效应宇通率先实现盈利大幅提升，金龙 /中通实现扭亏；24Q1复苏趋势强化，销量高增+规模效应客车企业全面复苏，宇通业绩再超预期。 展望：我们认为，2024全年预计国内国外复苏持续演化，国内看公交更新需求/政策导向销量触底反弹+座位客 车高增延续，出口趋势有望延续2023年趋势，油车/电车出口均有较大提升空间，带动客车企业业绩全面向好 两轮车：春风出口逻辑加强，雅迪/爱玛竞争趋缓 ———————————————————————————————— 复盘：23Q4（23H2）基本符合预期；24Q1春风出口业务稳步增长&控费效果显著，Q1业绩好于预期；爱玛营 收承压但单车净利同比改善，行业竞争趋缓。 展望：出口逻辑加强+以旧换新政策利好电动两轮行业发展，我们看好两轮车行业2024年量利提升。 商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】，持续性有望好于市场预期。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。 乘用车板块：【以旧换新政策+FSD或入华】双重驱动板块向上。1）以旧换新政策视角：综合测算下来我们预计补贴政策落地对2024年国内乘用车销量新增拉动78-137万辆，2024年乘用车交强险同比增速3.7%-6.5%，乘用车批发销量同比增速5.5%-7.8%。拉动乘用车中低端消费，核心受益标的【比亚迪+长安汽车+吉利汽车+长城汽车+上汽集团+广汽集团+零跑汽车等】。2）FSD或入华视角：加速国内L3渗透率提升，加速国内车企淘汰赛进程！优选国内智能化第一梯队标的：华为系（赛力斯+长安汽车+江淮汽车+北汽蓝谷（关注）等）+小鹏汽车。 零部件板块：业绩确定性好于预期有望持续补涨。以旧换新政策有望缓解2024年零部件年降压力增强业绩确定性。FSD或入华有望增强中期（2025-2026年）零部件下游需求确定性（特斯拉销量及L3智能化渗透率提升）。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子 +经纬恒润等】。 风险提示：政策落地不及预期；全球汽车需求不及预期等。 分类 覆盖公司 预期对比 低/超/符合预期原因 未来业绩调整情况 整车 小鹏汽车 超出我们预期 规模效应提振带动毛利率向上PS：公司Q4衍生负债的公允价值变动产生非现金收益5.6亿元（涉及大众股权合作，Q3为-9.7亿元） 营收下调利润上调 理想汽车 超出我们预期 上游电池等供应链降本体现，同时Q4公司产能利用率进一步提升提振规模效应，有效对冲终端竞争加剧背景下的折扣新增PS：23Q4转回若干递延所得税资产减值准备，取得非现金性质所得税收益19.9亿元 营收/利润均上调 零跑汽车 超出我们预期 公司持续推进技术降本下毛利率表现好于我们预期 营收/利润均上调 吉利汽车 超出我们预期 销量历史新高，规模效应&成本下降驱动毛利率以及业绩强兑现：极氪品牌随规模效应提升明显减亏 营收/利润均下调 特斯拉 符合我们预期 Q4上游成本下降、交付规模再提、终端产品涨价等多重因素驱动汽车销售业务盈利能力环比向好 —— 赛力斯 符合我们预期 投资净收益大幅增加主要来自子公司瑞驰电动引入投资者公司确认投资收益 营收/利润均上调 比亚迪 符合我们预期 —— 营收/利润均下调 长城汽车 符合我们预期 —— 营收上调利润维持 广汽集团 符合我们预期 会计准则/商务政策调整影响单季度毛利率，三菱一次性损失影响整体业绩 营收/利润均下调 长安汽车 符合我们预期 剔除福特减值/奖金冲回等因素影响，Q4业绩表现基本符合我们预期，降本&增量&转型同步推进 保持 上汽集团 符合我们预期 —— 营收/利润均下调 蔚来汽车 略低于我们预期 营收环比下滑主要原因是交付量下滑、低售价车型占比提升；毛利率环比下滑主要原因为能源网络扩张而带来的提供能源解决方案的毛利率下降；费用率同环比均增长 营收/利润均下调 重卡 中国重汽A 超出我们预期 销量同环比高增，规模效应带动单车费用下滑 营收/利润均上调 潍柴动力 超出我们预期 燃气重卡发动机/大缸径等高盈利业务占比提升，凯傲迅速修复 营收/利润均上调 福田汽车 符合我们预期 规模效应增强 营收/利润均下调 一汽解放 略低于我们预期 年终奖计提影响业绩释放 营收/利润均下调 中集车辆 略低于我们预期 北美市场供需回归常态，价格持续回落 营收/利润均下调 客车 宇通客车 超出我们预期 Q4出口订单质量更好，高盈利提升毛利率；规模效应期间费用率显著下降；一次性资产减值损失利润影响利润 营收保持利润上调 金龙汽车 符合我们预期 出口销量提升，减值有效管控，利润扭亏为盈 营收下调利润保持 分类 覆盖公司 预期对比 低/超/符合预期原因 未来业绩调整情况 零部件 德赛西威 超出我们预期 座舱业务收入增速超预期，Q4盈利中枢环比上移，规模效应导致费用率下降 营收下调利润上调 拓普集团 符合我们预期 下游客户销量符合预期+此前预告 营收/利润均下调 爱柯迪 符合我们预期 —— —— 星宇股份 符合我们预期 —— 营收/利润均下调 继峰股份 符合我们预期 —— —— 新泉股份 符合我们预期 —— 保持 银轮股份 符合我们预期 —— 保持 松原股份 符合我们预期 —— 保持 双环传动 符合我们预期 —— 保持 华域汽车 符合我们预期 —— 保持 华阳集团 符合我们预期 —— 营收上调利润下调 中国汽研 符合我们预期 —— 营收保持利润下调 伯特利 符合我们预期 —— 保持 耐世特 符合我们预期 —— 保持 亚太股份 符合我们预期 一次性财务费用影响利润 保持 均胜电子 符合我们预期 —— 保持 上声电子 符合我们预期 —— 营收保持利润下调 中鼎股份 略低于我们预期 计提减值金额较大 营收上调利润保持 保隆科技 略低于我们预期 Q4股权激励费用较多 营收保持利润下调 经纬恒润 略低于我们预期 研发投入较大 营收保持利润下调 岱美股份 略低于我们预期 23Q4毛利率因汇率、新产品盈利爬坡以及收入环比下降等因素环比下降，此外还有年底减值影响 —— 旭升集团 略低于我们预期 一次性事项影响Q4毛利率 营收/利润均下调 两轮 春风动力 符合我们预期 —— 营收/利润均下调 雅迪控股 符合我们预期 —— 营收/利润均下调 爱玛科技 符合我们预期 同比高基数影响&Q4单季度费用率同环比均提升较多影响Q4业绩 营收/利润均下调 分类 覆盖公司 预期对比 低/超/符合预期原因 未来业绩调整情况 整车 长城汽车 超出我们预期 公司产品规模提升&产品结构优化，海外市场盈利表现领先国内 保持 赛力斯 超出我们预期 毛利率表现超预期，赛力斯单一车型M7占比高，规模效应加速显现；子公司瑞驰Q1出表，对毛利率拖累影响消退 营收/利润均上调 比亚迪 符合我们预期 —— 营收/利润均上调 广汽集团 符合我们预期 —— 保持 上汽集团 符合我们预期 —— 保持 特斯拉 略低于我们预期 交付规模低预期 —— 长安汽车 略低于我们预期 终端折扣增加较多同时Q1供应链降本未能落地，导致利润波动较大。 营收保持利润下调 重卡 潍柴动力 符合我们预期 燃气重卡渗透率稳步提升，大缸径/凯傲/陕重汽等业务板块强兑现 保持 一汽解放 符合我们预期 毛利率同环比分别+0.2/-4.4pct，同比增长主要系产能利用率提升，环比下降主要系Q1行业竞争加剧，终端折扣小幅增加 保持 福田汽车 符合我们预期 出口强势增长