年份原浆继续引领，24年目标收入增速延续

公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入202.54亿元，同比+21.18%；归母净利润45.89亿元，同比+46.01%。23Q4营业收入43.01亿元，同比+8.92%；归母净利润7.77亿元，同比+49.20%。2024Q1营收82.86亿元，同比+25.85%，归母净利润20.66亿元，同比+31.61%。符合市场预期。 分析判断: 年份原浆继续量价齐升，收入延续20+%增长 23年年 份 原 浆/古 井贡 酒/黄 鹤 楼及 其 他分 别 实 现 收 入154.2/20.2/22.1亿 元 ， 分 别 同 比+27.3%/+7.6%/+0.9%。其中年份原浆量价贡献分别+20.6%/+5.6%，古井量价贡献分别-3.8/+11.8%，黄 鹤楼及其他量价贡献分别-19.4%/+25.1%。我们判断年份原浆维持量价齐升趋势主要来自于古8及以上产品，省内抓住中高端结构升级红利进一步提升市场覆盖率、市场占有率和品牌忠诚度，省外以古20作为价格标杆次高端品牌价值延伸到中高端高增长。公司深化古井、明光、黄鹤楼一体化营销体系建设，黄鹤楼多次登录央视广告和央媒平台提升品牌影响力，目前全国流通、酒店、团购单位等有效网点已超两万家（根据微酒），群星演唱会BC联动传递“南楼北汾”的清香酒品牌印象，我们预计黄鹤楼增长与古井相仿，收入进一步聚焦三 大品牌。 24Q1收入延续同比20+%增长，我们认为分产品结构上仍然延续年份原浆高增长引领整体收入的态势。根据酒说，年份原浆自2016年以来连续多年特约播出央视春晚，同时2024年先后登录安徽卫视春晚、央视总台春晚、江苏卫视春晚、央视总台戏曲晚会、央视元宵晚会、安徽元宵晚会、江苏元宵晚会、《2024中国诗词大会》等多个核心媒体，进一步加大品牌曝光度和全国化市场影响力。 毛利率上升+费用率下降释放业绩增速 23FY/23Q4毛利率分别79.1%/79.2%，分别同比+1.9/-0.5pct；其中23FY年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.3/-2.4/-9.9pct。年份原浆量价齐升拉动公司整体毛利率上行，古井贡酒、黄鹤 楼及其他吨价与毛利率同比相反我们判断主因品牌内不同价格带产品的结构变化。23FY/23Q4销售费 用 率 分 别26.8%/25.0%，分别同比-1.1/-1.5pct；23FY/23Q4管理费用率分别6.8%/11.5%，分别同比-0.2/+0.6pct。规模效应带动销售和管理费用率下降，公司在综合促销费、职工薪酬和广告费的投入仍然较大（三项总计44.2亿 元 ）， 单 季 度管 理 费 用 率 上 升我 们 判 断 可 能 由 于年 末 职 工 薪 酬 发 放 导 致。23FY/23Q4净 利 率分别23.3%/19.0%，分别同比+3.9/+5.2pct。 24Q1毛利率80.3%，同比+0.7pct，我们判断24年实现了较好的开门红盈利，年份原浆维持量价齐升态势毛利率继续上升。销售/管理费用率分别27.2%/4.8%，分别同比-1.7/-0.7pct，我们认为虽然公司依然在旺季增加了费用投放，但规模效应费用率下降。净利率25.7%，同比+1.4pct，毛利率上升+费用率下降释放业绩增速。 24年集团目标300亿，利润高增长股东回报增加 根据酒业家，古井集团24年目标冲向300亿元，其中古井贡酒24年目标244.5亿元，同比+20.7%（根据公司年报）。根据公司年报我们认为公司仍然坚持长期发展的战略，品牌建设方面高空（央视、高铁广告等） +地面（回厂游、体验店、品鉴会等）延续投放策略；市场营销方面坚持高举高打，延续锚定“全国化 、次高端”战略，优化产品结构和客户结构；组织架构上，持续深化“三通工程”，23年末销售人员3744人（同比+21.5%），经销商4641家（净+242家），持续强化省内外渠道细致化管理能力，加深覆盖、市场占有和品牌认知能力。同时，23年公司利润高增长，拟分红比例51.8%，拟现金分红总额23.8亿元，同比+50.0%。 投资建议 根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由253.7/306.3亿元下调至244.5/289.9亿元，新增26年营业收入340.7亿元；24-25年归母净利润由60.3/78.2亿元下调至57.5/70.7亿元，新增26年归母净利85.7亿元；24-25年EPS由11.41/14.80元下调至10.87/13.37元，新增26年EPS16.21元。2024年4月30日收盘价271.24元对应估值分别25/20/17倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。