5月经济与资产展望：权益资产的良好窗口期

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 2024年5月5日 核心观点 ●海外经济： 在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；全球商品贸易将延续景气回升态势；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀压力仍存。 美联储采取“量价分离”策略：维持高利率抗击通胀，放缓缩表节奏降低货币市场压力，避免金融市场动荡。 ●国内经济： 鼓足干劲抓经济是全年主线，5月经济复苏斜率将抬升：设备更新和以旧换新步入落实，房地产政策加力放松和优化，政府债券发行和使用有望提速；PPI回升幅度更加显著；名义GDP回升将带动企业盈利进一步改善。 财政政策加快落地，货币政策观望评估。 ●人民币汇率：灵活应对强美元，对一篮子货币整体走强，为第二强主要货币。 ●资产展望：5月是中国权益资产（A股、港股）的良好配置窗口期（基本面继续复苏、改善，估值为全球洼地）中债利率：长端利率将有所回升，10年国债利率有望向2.4%-2.5%区间回归。 美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%）。 美元：欧美经济和政策分化将使得美元保持强势。 商品：商品贸易景气将助推有色金属价格保持强势。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1 4月大类资产回顾2海外经济基本面3国内经济基本面5风险提示4 5月大类资产展望 14月大类资产表现回顾 4月大类资产表现回顾 股票：A股及港股上涨，海外普遍下跌；债券：中债收益率下行，美债收益率大幅上行；大宗：原油保持稳定，其他大宗商品价格上涨；外汇：美元指数上行。 股票：A股及港股上涨，海外普遍下跌 4月全球股市呈现分化态势。4月海外主要股指下跌，A股上涨，港股取得较大涨幅。除富时指数外，海外指数均下跌。其中美股指数、日经225跌幅4%至5%，韩、法和德国股指下跌2%至3%。 上述分化的原因主要有三：一是3月美国通胀数据超预期，美联储降息预期推迟，美股下跌；二是美元及人民币走强、日元贬值等汇率波动导致日本市场吸引力下降以及外资回流至中国香港和大陆；三是中国证监会出台的五项对港合作措施等政策层面的利好。 债券：中债收益率下行，美债收益率大幅上行 4月国债收益率下行，中短期下行幅度远超长期。宏观经济数据与微观体感的错位导致4月债券收益率继续下行。随着超长期特别国债的逐步推进以及央行对商业银行降低持有债券久期的监管要求，长期债券收益率保持平稳至上升。10Y期收益率微跌0.25个bp至2.3025%，30Y期收益率上升4.3个bp至2.5225%。 4月美债收益率大幅上行。受美国通胀超预期、美联储降息预期受挫影响，1Y美债收益率上行15bp至5.21%。其余期限美债收益率均上升约30bp。 大宗：原油保持稳定，其他大宗商品价格上涨 除布伦特原油保持稳定外，大宗商品价格普遍大幅上涨。 4月贵金属价格仍上涨，但涨幅有所回落。美国降息概率降低是涨幅回落的主要因素。4月16日美联储主席表示“在通胀回落到2%这一目标方面，缺乏进一步进展”，4月19日多位联储高官密集发声并提及加息的可能性，导致4月下旬贵金属价格下跌。 美国进入补库周期，全球制造业景气回升，国内启动设备更新改造和消费“以旧换新”，带动全球制造业商品需求上升。此外，可再生能源和电网的扩张也驱动了对铜的需求增加。4月铜、铝价格明显上涨。 受上述利好政策及建筑行业扩张(4月PMI达到56.3）、铁矿石价格上涨影响，黑色金属市场预期增强。4月螺纹钢价格大幅上升6.03%。 4月布伦特原油的价格微涨0.45%，收于每桶83.58美元。 外汇市场：美元指数上行 4月上旬美元指数保持稳定。受美国通胀较为顽固、美联储降息预期推迟以及地缘风险带来的避险需求上升影响，美元指数在4月9日至16日由104.1119大幅上升至106.3671。此后保持稳定，最终收于106.3369，较上月末提升1.75%。在此背景下，人民币、欧元和英镑均对美元小幅贬值。 3月日本央行结束负利率政策，将政策利率目标维持在0到0.1%间。由于紧缩程度不及预期，日元贬值加剧，本月贬值4.27%。 2海外经济基本面情况 海外经济要点： ●截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。 ●美国经济展望：在财政支出强度较高和主动补库带动下，美国经济仍将保持较高热度（至三季度）；工资较高增速和大宗商品价格上涨，二季度美国通胀压力仍存。 ●关注美国就业市场边际变化，工资涨幅对核心通胀影响较大。 ●美联储采取“量价分离”策略：价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。 ●欧洲经济状况：需求相对疲弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。 ●欧美货币政策将分化：美联储降息可能在9月之后；欧央行可能于6月降息。 2.1美国经济基本特征 美国经济概况 截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产仍处于上行周期，库存水平不高。 在财政扩张及库存补充下，同时叠加大宗商品价格上涨，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年9月之后。 2023年11月以来，美国商品零售增速（无论汽车，还是其他商品）均出现回升。 2024年2-3月零售同比增速持续回升。3月达到4.7%。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2024年4月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.9%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.7%。 2.2驱动美国增长的三大力量 1）财政支出强度较大2）房地产景气仍高3）开启补库存 2017年以来，美国财政持续保持扩张 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。 从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。 伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。 中期和短期，美国财政扩张力度均较大 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率保持在6%-6.5%。 多目标下，美国财政和货币“异常”搭配 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。 一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年2月，美国家庭部门尚有约273亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 房价上涨会提高美国“二次通胀”风险。 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：关注居民储蓄变化 存量储蓄：截止2024年2月，存量储蓄余额为273亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 从去库存到补库存 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 新一轮主动补库开启 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 2.3美国通胀回升与降息延迟 美国通胀形势:二季度通胀可能逐月回升 2024年3月美国CPI为3.5%，继续反弹；核心CPI为3.8%，保持不变；3月PPI为1.9%，继续回升。 美国通胀形势:二季度通胀可能逐月回升 美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升。 二次通胀已影响货币政策路径 ●5月美联储政策会议简析: 1)、美联储对通胀回升风险格外关注和担忧:指出，在将通胀降至2%的目标上“缺乏进一步的进展”。2)、从鲍威尔讲话看，短期美联储不至于加息，但降息基本无时点计划。5.5%的政策利率继续较长时间维持。3)、在利率维持高水平下，适当放缓缩表节奏（从950亿美元降至600亿美元/月），此为“量价分离”策略。价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。4)、从美国财政支出强度和经济动能看，后续通胀很难回落，年内降息概率较小。5)、如果欧央行于6月降息，美元将继续走强（100以上）。强美元将对新兴市场货币产生持续压力，对大宗商品价格形成一定抑制。 美联储政策三种前景展望 ●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀重新回落，发生概率在60%。 ●情景二和情景三分别是美国经济热度不减、通胀持续超预期和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。 2.4欧元区可能于6月降息 欧洲经济基本面总体偏弱 截至2023年四季度，欧元区经济增速放缓至0.1%，英国经济增速为-0.3%，与美国相比，较弱。 美欧制造业景气出现分化 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。3）欧洲制造业虽有所恢复，但仍不稳定。日本边际出现改善迹象。 2023年下半年，欧元区核心通胀见顶后持续回落。 欧元区信贷仍较弱 欧元区家庭和企业信贷增速及需求均处于较弱状态。 欧央行可能于6月降息，欧美政策分化 ●基本面方面：欧元区和英国经济增长乏力、需求较弱，通胀压力显著缓解。 ●货币政策：欧央行有可能在6月降息，届时欧美货币政策将出现分化。 3国内经济基本面情况 经济特征与展望 ●一季度经济增速5.3%，重要特征： 1）春节错位、工作日因素导致1-2月经济增速较高，3月边际有所放缓； 6）中小微企业恢复不如大企业； ●4月经济状况：经济继续平稳恢复，制造业PMI保持在荣枯线以上；房地产与非房地产分化延续。 ●5月经济展望：设备更新和以旧换新步入落实，房地产政策加力放松和优化，政府债券发行和使用有望提速，经济复苏斜率将有所抬升；PPI回升幅度更加显著；名义GDP回升将带动企业盈利进一步改善。 4.30政治局会议：鼓足干劲抓经济是全年主线 经济总结与判断：开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。 总体要求：坚持乘势而上，避免前紧后