2023年年报、2024年一季报点评：硅片出货量维持高增，价格下跌致盈利阶段性承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月5日 公司研究 硅片出货量维持高增，价格下跌致盈利阶段性承压 ——TCL中环（002129.SZ）2023年年报&2024年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入591.46亿元，同比下降11.74%，实现归母净利润34.16亿元，同比下降49.90%，拟每10股派发现金红利2.6元（含税）；2024Q1公司实现营业收入99.33亿元，同比下降43.62%，实现归母净利润-8.8亿元，同比下降139.05%。 硅片销量维持高增，审慎原则2023年计提39.40亿元资产减值。 （1）2023年公司硅片出货量同比增长68%至114GW，硅片整体市占率23.4%保持全球行业领先，其中N型市占率36.4%保持外销市占率第一，光伏硅片板块营业收入同比-13.97%至437.91亿元，毛利率同比增加2.77个pct至21.79%。（2）2023年公司光伏组件出货量同比增长29.8%至8.6GW，组件板块营业收入同比-14.14%至93.09亿元，毛利率同比增加1.01个pct至8.37%。（3）受全球光伏产品价格剧烈波动等因素影响，审慎起见2023年度公司计提减值合计39.40亿元（其中存货跌价/长期股权投资减值/合同资产减值分别为29.15/10.13/0.11亿元）。 2024Q1公司光伏材料销售规模同比增长40%至34.95GW，组件出货同比增长16.8%至1.6GW，但是在行业价格持续下跌背景下公司经营承压，毛利率环比下降1.38个pct至5.56%，计提资产减值6.08亿元。 光伏技术保持行业领先，产能扩张稳步推进。 公司持续加大在光伏领域的研发投入和技术突破并保持行业领先，硅片方面：截止2023年底公司晶体/晶片人均劳动生产率分别为25/27 MW/人/年，较行业次优领先71%/98%，在单位折旧偏高约0.01元/W的背景下，公司全成本领先行业次优约0.03元/W。组件方面：2023年公司完成叠瓦4.0产品研发并实现量产，主流产品功率较竞手领先两档及以上，效率领先0.2%以上。 公司稳步推进光伏产能扩张，截至2023年末晶体产能达183GW，高效叠瓦组件产能达18GW；公司同时审慎但坚定地推动全球化战略，在具备行业领先的工业4.0柔性制造、技术创新、知识产权经营及ESG等关键能力的基础上积极评估、探索重点国家或区域的产业布局项目（美国、欧洲、中东等）。 维持“买入”评级：产业链价格大幅下跌致公司盈利面临较大压力，我们下调盈利预测，预计24-26年公司实现归母净利润17.30/28.85/41.89亿元（下调85%/下调78%/新增），当前股价对应24年PE为24倍。虽然受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但展望未来公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望进一步扩大，同时全球化布局和下游差异化延伸有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67,010 59,146 54,767 61,037 66,635 营业收入增长率 63.02% -11.74% -7.40% 11.45% 9.17% 净利润（百万元） 6,819 3,416 1,730 2,885 4,189 净利润增长率 69.21% -49.90% -49.37% 66.81% 45.19% EPS（元） 2.11 0.84 0.43 0.71 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.13% 8.23% 4.10% 6.47% 8.73% P/E 5 12 24 15 10 P/B 0.9 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30 注：公司总股本从2022年的32.34亿股提升至2023年的40.43亿股 当前价：10.43元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 40.43 总市值(亿元)： 421.70 一年最低/最高(元)： 9.57/34.20 近3月换手率： 139.48% 股价相对走势 -69%-49%-30%-10%10%04/2307/2310/2301/2404/24TCL中环沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.40 -16.85 -57.67 绝对 -13.37 -4.22 -68.23 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持高增，持续加码海外产能布局——TCL中环（002129.SZ）2023年半年报点评（2023-08-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 TCL中环（002129.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 67,010 59,146 54,767 61,037 66,635 营业成本 55,067 47,171 48,560 52,853 56,208 折旧和摊销 4,319 6,425 8,255 9,285 10,196 税金及附加 249 278 257 287 313 销售费用 277 427 383 366 400 管理费用 908 1,432 1,314 1,465 1,599 研发费用 2,923 2,125 1,972 2,197 2,399 财务费用 792 904 1,061 1,119 1,388 投资收益 1,752 751 500 400 300 营业利润 7,325 4,565 2,021 3,459 4,961 利润总额 7,449 4,544 2,016 3,479 4,998 所得税 376 645 286 494 710 净利润 7,073 3,899 1,730 2,985 4,289 少数股东损益 254 483 0 100 100 归属母公司净利润 6,819 3,416 1,730 2,885 4,189 EPS(元) 2.11 0.84 0.43 0.71 1.04 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 5,057 5,181 8,374 12,674 15,302 净利润 6,819 3,416 1,730 2,885 4,189 折旧摊销 4,319 6,425 8,255 9,285 10,196 净营运资金增加 914 4,788 1,515 1,256 1,111 其他 -6,995 -9,448 -3,126 -753 -194 投资活动产生现金流 -16,292 -11,096 -9,870 -10,125 -5,200 净资本支出 -11,208 -12,035 -10,414 -10,500 -5,500 长期投资变化 6,911 2,072 0 0 0 其他资产变化 -11,994 -1,133 544 375 300 融资活动现金流 10,654 4,706 -309 -1,608 -1,151 股本变化 2 809 0 0 0 债务净变化 14,289 5,296 1,847 -85 988 无息负债变化 11,475 -2,544 -1,773 1,339 1,057 净现金流 -382 -1,208 -1,805 941 8,951 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 109,134 125,063 125,816 129,588 135,115 货币资金 10,167 10,020 8,215 9,156 18,107 交易性金融资产 4,508 3,878 3,878 3,878 3,878 应收账款 3,812 5,409 5,631 6,142 6,558 应收票据 120 7 55 61 67 其他应收款（合计） 154 2,221 2,148 2,236 2,314 存货 6,430 8,164 8,396 9,211 9,849 其他流动资产 3,438 2,196 2,196 2,196 2,196 流动资产合计 31,830 34,627 33,266 35,798 46,022 其他权益工具 178 180 180 180 180 长期股权投资 6,911 2,072 2,072 2,072 2,072 固定资产 41,624 53,681 57,883 60,409 60,013 在建工程 13,937 13,566 12,040 11,124 7,187 无形资产 3,664 4,341 4,185 4,052 3,937 商誉 215 1,395 1,395 1,395 1,395 其他非流动资产 2,615 6,131 6,087 6,087 6,087 非流动资产合计 77,304 90,436 92,550 93,790 89,094 总负债 62,074 64,826 64,900 66,154 68,199 短期借款 651 250 1,097 12 0 应付账款 12,081 11,226 9,712 10,571 11,242 应付票据 4,495 4,150 3,885 4,228 4,497 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 198 31 31 31 31 流动负债合计 23,020 22,324 21,442 21,634 22,622 长期借款 31,911 35,482 36,482 37,482 38,482 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,074 139 96 158 214 非流动负债合计 39,054 42,502 43,458 44,521 45,577 股东权益 47,060 60,237 60,915 63,433 66,916 股本 3,234 4,043 4,043 4,043 4,043 公积金 21,835 22,210 22,383 22,671 23,090 未分配利润 13,246 16,338 16,844 18,973 21,937 归属母公司权益 37,618 41,484 42,162 44,580 47,963 少数股东权益 9,442 18,753 18,753 18,853 18,953 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 17.8% 20.2% 11.3% 13.4% 15.6% EBITDA率 20.7% 29.8% 20.0% 22.4% 24.7% EBIT率 14.1% 18.9% 5.0% 7.1% 9.4% 税前净利润率 11.1% 7.7% 3.7% 5.7% 7.5% 归母净利润率 10.2% 5.8% 3.2% 4.7% 6.3% ROA 6.5% 3.1% 1.4% 2.3% 3.2% ROE（摊薄） 18.1% 8.2% 4.1% 6.5% 8.7% 经营性ROIC 13.3% 10.6% 2.5% 3.9% 5.7% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 57% 52% 52% 51% 50% 流动比率 1.38 1