5月流动性展望：供给高峰将至，资金压力多大？

证券研究报告 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 核心观点 4月底政治局会议强调政策要“靠前发力”，“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，这意味着后续政府债发行或有提速。那么，政府债的供给高峰来了么？5月流动性缺口有多大？资金利率又将如何变化？ 分析师谢钰SAC证书编号：S0160523080003xieyu01@ctsec.com 资金面有何变化？资金利率方面，4月资金面呈现两个特点，一是资金利率整体趋于下行，二是流动性分层现象有所缓解。央行操作方面，4月央行公开市场操作保持低量模式，MLF延续“缩量平价”续作。长债利率方面，4月10Y国债到期收益率先下后上，月初以来，基本面缓慢修复和资产荒大背景仍在持续，4月上旬和中旬长债利率趋于下行；中下旬以来，央行频频提及关注长债收益率走势，叠加超长期特别国债发行预期的升温，长债收益率转为上行。债券托管方面，3月债券托管规模环比增长规模为去年6月以来的新低水平，主要是存单和商业银行债券净融资规模大幅回落，而利率债和信用债净融资规模有所上升；3月银行与保险为前两大配置机构。 相关报告 1.《五一假期全扫描：海内外发生了什么？》2024-05-04 2.《强劲就业正在松动——4月美国非农数据解读》2024-05-04 3.《缩表放缓，降息还有多远？——5月美联储议息会议解读》2024-05-02 供给高峰来了么？5月政府债整体供给压力明显加大，政府债净融资规模或超1.6万亿元。一方面，我们预计5月份普通国债发行规模近1.1万亿元，政治局会议提及“要及早发行并用好超长期特别国债”，意味着特别国债的发行计划或将提前，不排除5月启动发行的可能，若特别国债在一个季度内逐步发行完毕，那么在全部市场化发行的情况下，5月超长期特别国债的供给规模约在3000亿元左右；另一方面，4月以来，发改委和财政部对地方债项目筛选审核和发行节奏频频表态，月底政治局会议也提到“加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，指向地方政府债的发行或将提速，我们预计5月地方债发行规模约8300亿元，政府债合计发行规模在2.2万亿元左右，考虑5787亿元的到期量后，5月政府债净融资规模约1.6万亿元。 流动性缺口多大？从资金供需角度看，5月政府存款或明显上升，尤其是政府债净融资规模大幅抬升将对资金面构成扰动，此外，5月缴准压力或略有增长，而提现回流将继续对流动性构成一定的补充。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，5月流动性缺口约1.4万亿元。考虑到5月政府债供给压力明显上升，短期资金面或有收紧，DR007利率中枢或趋于抬升。不过，若央行在二级市场买卖国债以平滑流动性冲击，资金面大幅收窄的可能性不大。从央行的操作来看，央行在汇率担忧和防空转要求下保持“量稳价平”的货币政策思路，后续也需要关注央行持续低位投放下资金面波动加大的可能。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 内容目录 14月资金面有何变化？..................................................................................................................................32供给高峰来了么？..........................................................................................................................................63流动性缺口多大？..........................................................................................................................................9 图表目录 图1. 4月广谱利率均值较上月变化.....................................................................................................................3图2. 4月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）.........................................................................4图3. 10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）.....................................................................................4图4.银行间和交易所市场债券托管总量..........................................................................................................5图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）..................................................................................................5图6.各机构持债规模环比变化（亿元）..........................................................................................................6图7.历年每月国债净融资规模（亿元）..........................................................................................................6图8.历年国债净融资进度（%）.......................................................................................................................7图9.已披露的2024年二季度地方债发行计划（亿元）...............................................................................8图10.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）...................................................................................9图11.历年5月广义财政收支规模（亿元）....................................................................................................9图12.货币发行的环比变化（亿元）...............................................................................................................10图13.缴准基数环比变动（亿元）...................................................................................................................10图14.外汇占款环比变动（亿元）....................................................................................................................11图15.人民币汇率和美元指数走势....................................................................................................................11图16.逆回购余额和资金利率走势....................................................................................................................11图17. MLF投放和到期量（亿元）...................................................................................................................11 4月底政治局会议强调政策要“靠前发力”，“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，这意味着后续政府债发行或有提速。那么，政府债的供给高峰来了么？5月流动性缺口有多大？资金利率又将如何变化？ 14月资金面有何变化？ 资金利率中枢整体下行。4月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金利率整体趋于下行，除了R001和隔夜SHIBOR较上月略有反弹以外，4月DR007和R007全月均值分别下行1.6BP和15.2BP至1.88%和1.96%，1年期AAA同业存单利率全月均值显著回落13.5BP至2.12%的低位；另一方面，流动性分层现象有所缓解，隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月均有缩小。 月内OMO连续“地量”投放。4月央行公开市场操作保持低量模式，月初以来每日逆回购投放量均为20亿元，仅月末4月30日投放规模大幅提升至4400亿元；针对到期的1700亿元MLF，4月央行开展1000亿元MLF操作，延续“缩量平价”续作。考虑到4月并非季末月，且银行流动性整体处于充裕状态，央行保持小幅逆回购可以更好地维护银行体系流动性的稳定。 数据来源：WIND，财通证券研究所 长债利率先下后上。4月10年期国债到期收益率先下后上，具体来看，月初以来，基本面缓慢修复和资产荒大背景仍在持续，伴随着财政部表态“支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖”，4月上旬和中旬长债利率趋于下行。中下旬以来，央行频频提及关注长债收益率走势，叠加超长期特别国债发行预期的升温，长债收益率转为上行。截至4月30日，10年期国债收益率较上月底上行1.27BP至2.3%。 数据来源：WIND，财通证券研究所 债券托管增长放缓。2024年3月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量已突破140万亿元，交易所（上交所、深交所）债券托管量也在20万亿元以上，总规模较2月相比环比稳定增长0.5%。不过，从环比增长的绝对规模来看，3月银 行间和交易所债券托管规模较2月增长不到8000亿元，环比增量为去年6月以来的新低。 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 利率债供给略有放量。分券种来看，3月利率债托管增量较2月显著提高2614亿元至5522亿元，其中政金债的托管增长由负转正，地方债托管增量维持高位，仅国债的托管规模增量明显回落；3月信用债托管增量也有扩大，中期票据是主要贡献，而存单和商业银行债的托管增量均显著下滑。 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 银行、保险机构明显增持。分不同机构来看，3月机构行为持续分化，以广义基金、证券公司为主的交易性机构明显欠配，境外机构增持债券的规模也延续下滑，而以商业银行和保险为主的配置盘发力增强。其中，商业银行