23年需求承压，费用管控加大力度

23 年需求依然承压，亏损有所扩大。公司发布 2023 年报，全年实现营收 21.70亿元（+9.6%），归母净利润-3.60 亿元（-41.90%），扣非归母净利润-3.88 年公司已经积极降本增效，但全年人员基数较大，成本刚性；同时支持杭州亚运会、成都大运会等进行了较大投入，导致亏损扩大。 去年同期高基数，一季度收入同比下滑，但费用控制显著。24Q1，公司实现收入 2.81 亿元（-16.47%），归母净利润-2.00 亿元（-5.75%），扣非归母净利润-2.04 亿元（-4.99%）。23 年一季度有订单和收入递延原因，导致基数较大。24Q1 销售、管理、研发费用下降明显，三费合计下降 19.81%，降幅是五年来最大一次。 安全服务保持较高增速，央国企行业表现优异。分产品看，安全基础产品收入 4.55 亿元（-2.29%），安全平台收入 7.79 亿元（+1.31%），安全服务收入 8.27 亿元（+24.41%），第三方产品 0.58 亿元（+14.20%）。公司 MSS、信创安全、密码安全等战略新方向保持较快增长。行业层面，公司央国企收入增长超 150%；医疗行业增长超 30%；运营商收入增长超 30%，其中电信板块超 70%；网信、交通行业增长超 40%；电力行业增长超 20%；公司军团收入增速也显著超过公司整体增速。 数据要素开拓新增长点，“恒脑”大模型将逐步落地应用。公司打造的数据合规流通数字证书，可以真实记录交易双方的全流程合规交易过程，为每笔交易产生一张类似“数据交易发票”的数字证书，可以实现追溯交易过程、判断合规性的功能。目前该平台是中国数谷“三数一链”数据基础设施的重要一环，有望探索出新的商业模式。公司恒脑·安全垂域大模型已在亚运会中发挥成效，同时还先后推出了“恒脑+安全运营”、“恒脑+数据安全”产品解决方案。大模型应用在安全领域价值可观，例如提高 75%以上的安全运营效率，高级威胁发现能力提升了 70%以上。尤其公司的安全服务占比较高，恒脑有望大幅提升人效，为甲乙双方均带来价值。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计 2024-2026 年归母净利润为 0.15/1.01/1.74 亿元（原预测 24-25 年为2.93/4.92 亿元），对应当前 PE 为 297/45/26 倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI 和数据要素应用可期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 2023 年报，全年实现营收 21.70 亿元（+9.6%），归母净利润-3.60 亿元（-41.90%），扣非归母净利润-3.88 亿元（-29.86%）。单 Q4 来看，公司收入9.63 亿元（+2.38%），归母净利润 1.76 亿元（-13.60%），扣非归母净利润 1.68亿元（-6.66%）。24Q1，公司实现收入 2.81 亿元（-16.47%），归母净利润-2.00亿元（-5.75%），扣非归母净利润-2.04 亿元（-4.99%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司毛利率略有下降，主要是各产品毛利率变化，以及安全服务占比提升。2023年，公司人员下降约 10.9%，因此各项费用率已经有所下降。24Q1 销售、管理、研发费用下降明显，三费合计下降 19.81%，降幅是五年来最大一次。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 公司销售商品及服务收现保持健康，但是经营活动现金净流量 23 你年仍然为负，主要系本期支付职工薪酬增加所致。公司应收账款有所增长，存货略有增加。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 盈利预测：由于经济复苏节奏影响，各 IT 产业在 2023 年整体需求承压，因此我们下修了原盈利预测。公司核心为三块业务：网络安全基础产品、网络安全平台、安全服务业务。 1）基础产品：近两年传统 IT 产品需求承压，基础安全产品略有下降。随着数据要素应用步入正轨，相应基础的数据安全产品需求也会提升。预期 24-26 年收入增速约 6%、8%、10%，毛利率保持稳定。 2）安全平台：公司态势感知平台作为新安全的代表，仍保持着增长节奏。尤其是恒脑的推出，以及经过亚运会等重大事项的检验，AI+安全的应用有望成为新的产业共识。公司安全平台业务增速有望回升，预期 24-26 年收入增速约 15%、17%、15%，毛利率略有提升。 3）安全服务：公司安全服务持续保持较高增长，尤其是 MSS 等，在 AI 赋能后，安全服务效率有望进一步提升。预期 24-26 年收入增速约 18%、18%、20%，毛利率有所回升。 表1：公司业务拆分 综上所述，预计未来 3 年营收 24.78/28.86/33.53 亿元，同比增长 14.2%、16.5%、16.2%。归母净利润 0.15/1.01/1.74 亿元， 每股收益分别为 0.19/1.28/2.20 元。 表2：公司未来 3 年盈利预测 利润表（百万元） 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026 年归母净利润为 0.15/1.01/1.74 亿元（原预测 24-25 年为 2.93/4.92亿元），对应当前 PE 为 297/45/26 倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI 和数据要求应用可期，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明