盈利逐步改善，企业级市场稳健增长

23 年收入增长放缓，盈利逐步改善。公司发布 2023 年报，全年实现营收 64.42亿元（+3.53%），归母净利润 0.72 亿元（+24.50%），扣非归母净利润-0.97亿元（+68.43%）。单 Q4 来看，公司收入 27.56 亿元（-9.07%），归母净利润 12.95 亿元（+9.46%），扣非归母净利润 12.09 亿元（+14.25%）。受 23年宏观经济影响，部分地方政府客户预算紧张，部分行业客户采购流程有所变长，一定程度影响了公司全年收入增速。2024 年一季度，公司收入 7.05亿元（-23.82%），归母净利润-4.80 亿元（+9.97%），扣非归母净利润-5.24亿元（+17.29%）。一季度收入下滑主要系 23 年同期订单和收入递延导致的高基数影响，同时 24Q1 公司毛利率提升较多，收入质量显著提升。 重点产品表现强势，海外业务取得突破。分产品来看，公司安全产品收入47.40 亿元（+4.67%），安全服务收入 7.79 亿元（-5.71%），硬件及其他收入 8.96 亿元（+4.51%）。其中数据安全增长超 20%；终端安全增速接近 20%。 公司最新的市场份额达到 9.83%，领先行业。同时，公司签下中国网络安全出海最大一单，为海外某国建设网安指挥系统，金额近 3 亿元人民币。 企业级客户是公司增长引擎，大客户和续费率表现优异。2023 年企业级客户、政府客户、公检法司分别占主营业务收入比：73.14%、18.34%、8.52%。其中企业级客户收入增速超 17%，关基行业客户营收增长尤为显著：能源、金融和运营商三大行业营收占比超过 30%；能源及运营商行业收入同比增长超过 15%，特种行业收入同比增长超过 20%。另一方面，公司在大客户领域拓展持续进步，百万级以上客户创收增速接近 10%，占营收比重由前一年的76.60%增长至 80.20%。新老客户关系健康发展，2023 年公司客户复购率近40%，新客户单客产出较去年同期提升了 34%。 AI 安全发展可期，探索网络安全保险新业务。24 年 3 月，公司新版本的QAX-GPT 安全机器人面向全行业正式发售，研判能力已接近中级安全专家水平，安全事件平均调查响应时间也从小时级缩短至分钟级，有望大幅提升安全运营效率。技术赋能下，公司联合国内头部保险公司、保险科技公司共同推出“零事故”网络安全保障险，网络安全保险市场开始崛起。 风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计 2024-2026 年归母净利润为 1.82/3.34/6.14 亿元（原预测 24-25 年为5.63/8.56 亿元），对应当前 PE 为 116/63/35 倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI 安全及创新业务发展可期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司发布 2023 年报，全年实现营收 64.42 亿元（+3.53%），归母净利润 0.72 亿元（+24.50%），扣非归母净利润-0.97 亿元（+68.43%）。单 Q4 来看，公司收入27.56 亿元（-9.07%），归母净利润 12.95 亿元（+9.46%），扣非归母净利润 12.09亿元（+14.25%）。受 23 年宏观经济影响，部分地方政府客户预算紧张，部分行业客户采购流程有所变长，一定程度影响了公司全年收入增速。2024 年一季度，公司收入 7.05 亿元（-23.82%），归母净利润-4.80 亿元（+9.97%），扣非归母净利润-5.24 亿元（+17.29%）。一季度收入下滑主要系 23 年同期订单和收入递延导致的高基数影响，同时 24Q1 公司毛利率提升较多，收入质量显著提升。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 调整经营策略，销售回款与毛利成为重点考核指标。公司 2023 年毛利率、人均创收、费用控制等均优于去年同期，经营性现金流净额较去年同期显著提升。如销售、管理和研发费用率分别下降 0.70、2.06、4.17 个百分点。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 公司近年来销售商品及劳务收现有所好转，经营活动现金净流量一直为负，但是23 年的现金流量净额较去年同期增加 4.83 亿元。公司应收账款、存货均有所增长。 图7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 盈利预测：由于经济复苏节奏影响，各 IT 产业在 2023 年整体需求承压，因此我们下修了原盈利预测。公司核心为三块业务：网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他业务。 1）网络安全产品：随着公司在国内市场份额持续提升，公司在品牌影响力、销售团队、客户关系等多方面均渐入佳境。公司多项产品保持行业第一水平，AI 安全产品有望成为行业新的增长点。预期 24-26 年收入增速约 10%、13%、15%，毛利率保持稳定。 2）网络安全服务：AI 赋能下，公司安全运营服务有望效率提升。全球安全服务化趋势下，预期市场将恢复增长。预期 24-26 年收入增速约 8%、10%、12%，毛利率保持稳定。 3）硬件及其他：硬件业务主要是以第三方服务器、集成等为主，毛利率较低。主要随着公司解决方案等配套销售，随着行业逐步复苏，预期 24-26 年收入增速约6%、5%、5%，毛利率保持稳定。 表1：公司业务拆分 综上所述，预计未来 3 年营收 70.35/78.49/88.98 亿元，同比增长 9.2%、11.6%、13.4%。归母净利润 1.82/3.34/6.14 亿元， 每股收益分别为 0.27/0.49/0.90 元。 表2：公司未来 3 年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用营业利润利润总额 投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026 年归母净利润为 1.82/3.34/6.14 亿元（原预测 24-25 年为 5.63/8.56亿元），对应当前 PE 为 116/63/35 倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI 安全及创新业务发展可期，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）