公司深度研究：经营业绩柳暗花明,创新推广拾级而上

投资逻辑 经历业绩低谷期，未来有望拐点向上。公司作为国内血液灌流器 行业的龙头，在2021年以前经历了连续5年销售收入30%以上增速、利润35%以上增速的持续高增长阶段，2022年Q3开始公司进入了暂时性的业绩调整期，与公司内部销售团队变革、经销商政策、渠道库存波动等因素相关，2024年Q1开始公司重新回到快速增长轨道，负面因素消除后2024年开始业绩有望拐点向上。传统HA130产品虽然面临降价压力，但对公司高利润率水平影响有限。且从应收账款等财务指标可以判断：渠道库存等问题在2023年已得到逐步解决，2024年开始公司经营有望重新进入正常增长轨道。 透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升。血透患者使用 血液灌流治疗一般为1月/次，血液灌流在血透患者中的渗透率目前仍比较低，主要是受到区域经济、医生和患者的接受程度差异等因素影响。未来由于1）国内血液净化领域专家对血液灌流技术的推广和支持、2）政策对血液灌流友好度不断提升、3）肾衰竭患者 人民币(元)成交金额(百万元) 治疗费用的不断降低等因素的共同影响，血液灌流治疗频次有望 加速提升，作为国内血液灌流领域龙头公司的健帆将直接受益。新产品迭代叠加应用领域拓展贡献长期额外增长极。公司在血液净化领域创新能力领先，在2019年和2023年分别取得了肾病领 域2款新产品KHA和pHA系列，新产品在吸附性能、安全性以及价格相比传统HA系列产品具备显著优势。同时血液灌流器“肝病 +危重症”新应用领域产品也将在2024年重新进入加速推广阶段，潜在市场空间巨大，新产品未来在公司内收入占比预计将逐步提升，带动公司在行业医保控费压力下实现相对稳定的利润率。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2024-2026年营业收入32.95、41.71、51.30亿元，同比+71%/+27%/+23%；归母净利润8.98、11.48、14.34亿元，同比+106%/+28%/+25%。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司未来销售快速增长预期及血液灌流器领域的龙头地位，给予公司2024年30倍PE估值、12个月内目标市值269亿元，目标价位33.31元/股，上调至“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 公司基本情况（人民币） 230504 成交金额健帆生物沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,491 1,922 3,295 4,171 5,130 营业收入增长率 -6.88% -22.84% 71.40% 26.59% 22.99% 归母净利润(百万元) 890 436 898 1,148 1,434 归母净利润增长率 -25.67% -50.93% 105.67% 27.93% 24.82% 摊薄每股收益(元) 1.101 0.541 1.112 1.422 1.775 每股经营性现金流净额 1.09 1.14 0.84 1.59 1.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.89% 13.87% 26.50% 30.80% 34.19% P/E 28.12 41.13 24.38 19.06 15.27 P/B 7.00 5.70 6.46 5.87 5.22 期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险； 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 血液灌流器龙头：经历业绩低谷期，未来有望拐点向上4 传统产品价格调整影响有限，预计将维持高利润率水平4 设置员工激励五年考核目标，展现长期经营信心5 经营性现金流情况良好，保持较高分红率5 销售放量核心逻辑：透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升6 多方共同推进灌流产品使用，患者使用频率提升存在较大空间7 血液灌流服务费用提升，医疗机构产品使用意愿增加7 透析类耗材集采实现降价，血液灌流产品治疗频率提升8 行业竞争格局良好，产品集采风险可控9 长期第二增长曲线：新产品迭代+新应用领域拓展11 肾病创新产品布局，长期将保证公司盈利空间11 “肝病+危重症”领域应用潜力巨大，产品管线逐步丰富12 海外市场拓展取得初步成果，推广活动逐步恢复14 盈利预测与投资建议16 风险提示18 图表目录 图表1：2022Q3~2023Q4公司业绩经历暂时性低谷期4 图表2：22Q3开始公司应收项目逐步下降4 图表3：22Q3开始应收账款周转天数逐步下降4 图表4：血液灌流器产品历史利润率水平5 图表5：员工持股计划持有人名单及份额5 图表6：员工持股计划公司业绩考核指标5 图表7：历史经营性现金流净额情况良好6 图表8：公司长年维持高分红率6 图表9：国内部分地区针对血液灌流治疗费用及医保报销政策6 图表10：针对9种不同并发症均建议至少2周1次血液灌流治疗7 图表11：公立医疗机构血液灌流项目(医疗服务)价格提升8 图表12：河南省牵头血液透析类医用耗材省际联盟采购中标价格及降幅区间8 图表13：河南省血液透析类医用耗材省际联盟带量采购中公司中选产品9 图表14：国内市场已获批血液灌流器的企业及其产品型号规格9 图表15：健帆生物在国内血液灌流器市场占据绝对主导地位10 图表16：健帆生物产品保持市场优势的四大核心技术10 图表17：KHA新系列产品具备更好的吸附性能11 图表18：2023年新上市pHA系列产品可同时清除蛋白结合毒素和中大分子毒素11 图表19：双重血浆分子吸附系统（DPMAS）治疗模式12 图表20：肝病核心产品BS330血浆胆红素吸附器2021年前保持快速增长13 图表21：HA380血液灌流器应用领域14 图表22：CA系列细胞因子吸附治疗原理14 图表23：危重症相关产品（HA330、HA380、CA系列）收入保持快速增长14 图表24：历史海外业务销售收入情况15 图表25：公司分业务盈利及费用预测16 图表26：可比公司估值情况（截至2024/4/30）18 血液灌流器龙头：经历业绩低谷期，未来有望拐点向上 公司作为国内血液灌流器行业的龙头，在2021年以前经历了连续5年销售收入30%以上 增速、利润35%以上增速的持续高增长阶段，单季度最高利润金额达到4.13亿元。但2022年Q3开始公司进入了暂时性的调整期，与公司内部销售团队变革、经销商政策、渠道库存波动等因素相关。2024年Q1开始公司重新回到快速增长轨道，实现收入7.44亿元，同比+30%，各种血液灌流器、吸附器产品实现销售收入6.92亿元，同比增长85.51%；实现归母净利润2.85亿元，同比+45%，负面因素消除后2024年开始业绩有望拐点向上。 图表1：2022Q3~2023Q4公司业绩经历暂时性低谷期 持续高增长阶段 暂时性调整期 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 1080% 960% 840% 720% 60% 5-20% 4-40% 3-60% 2-80% 1-100% 0-120% 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入YOY利润YOY 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 从公司应收票据和应收账款项目的变化可以看出，公司在22Q3开始的业绩调整期对经销商的应收管理逐步收紧，预计当前渠道库存已经处于良性水平，2024年开始公司经营将重新进入正常增长轨道。 图表2：22Q3开始公司应收项目逐步下降图表3：22Q3开始应收账款周转天数逐步下降 650 540 430 320 2 10 1 0 0 应收票据及应收账款（亿元）应收账款周转天数（天） 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 传统产品价格调整影响有限，预计将维持高利润率水平 在血液灌流器产品价格方面，公司公布从2024年1月起，主动将HA130产品终端价格下调26%，主要基于3个方面的原因：1）回馈患者，提高病人使用意愿及频率。HA130血液灌流器自2004年开始上市销售至今已二十年，是目前公司产品中临床使用量最高的经典款产品，本次调整可以让更多需要的病人使用好的产品，做到“应灌尽灌”；2）主动调整，积极应对集采风险；3）规范行业竞争行为，保护行业行稳致远、健康发展。 从公司利润率角度分析，历史公司血液灌流器产品毛利率基本稳定在88%水平左右略有波动，属于典型的高毛利率创新医疗器械，HA130降价26%后若单位生产成本不发生变化，预计依然能保持80%以上的毛利率水平，且HA130目前仅为肾病领域其中一款产品，预计 对公司整体盈利能力影响有限。 图表4：血液灌流器产品历史利润率水平 90.0% 89.0% 88.0% 88.44% 89.02%88.90% 87.94% 87.0% 86.69% 86.0% 85.0% 84.55% 85.28% 85.32% 84.0% 83.0% 82.0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 健帆生物一次性使用血液灌流器毛利率 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 设置员工激励五年考核目标，展现长期经营信心 2023年3月30日，公司发布了健帆生物公司奋斗者一号员工持股计划，持有人为不超过 110名公司董事、监事、高级管理人员、核心骨干人员，拟通过员工自筹资金与公司激励基金1：1配比形式筹集资金不超过1.5亿用于持股计划。员工持股计划的业绩考核年度为2023-2027年五个会计年度，两个归属期考核指标分别为：1）2023-2025年累计净利润达到36亿元；2）2023-2027年累计净利润达到70亿元，体现出公司对长期经营业绩的重视，充分调动核心骨干员工的积极性。 图表5：员工持股计划持有人名单及份额 姓名 职务 持有份额(万份) 占总份额的比例 唐先敏 董事、副总经理 1200 8.00% 张广海 董事、副总经理 600 4.00% 曾凯 董事、副总经理 300 2.00% 李峰 董事 300 2.00% 吴爱军 副总经理 600 4.00% 李得志 副总经理 400 2.67% 黄聪 董事会秘书 200 1.33% 陈耀红 监事 60 0.40% 公司（含控股子公司）核心骨干人员（不超过102人） 11340 75.60% 合计 15000 100.00% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表6：员工持股计划公司业绩考核指标 归属安排 公司业绩考核指标要求 归属比例 第一个归属期 2023至2025年累计净利润达到36亿元 50% 第二个归属期 2023至2027年累计净利润达到70亿元 50% 来源：公司公告，国金证券研究所 经营性现金流情况良好，保持较高分红率 公司经营性现金流情况良好，资产负债表中货币资金储备充沛，能够实现长期稳定经营。 且过去6年股利支付率一直稳定在60%左右，在医疗器械行业中保持领先，持续为投资者创造分红收益。 图表7：历史经营性现金流净额情况良好图表8：公司长年维持高分红率 1480% 1270% 1060% 50% 8 40% 6 30% 420% 210% 00% 41.22% 51.39% 62.44% 66.19% 60.67%59.91%60.17% 70.97% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 经营性现金流净额（亿元）净利润（亿元） 2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY 公司股利支付率 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 销售放量核心逻辑：透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提