深度研究：助力实现创新梦想 公司孕育长期成长

[Table_Title] 药明康德（603259）深度研究 助力实现创新梦想 公司孕育长期成长 2019 年 04 月 22 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 2018年，公司实现营业收入96.13亿元，同比+23.8%，2015-2018年CAGR为25.36%；归母净利润22.61亿元，同比+84.27%，2015-2018年CAGR为86.43%。公司各项运营费用控制严格，运营效率逐渐提升。随着国内CRO、CMO/CDMO市场的蓬勃发展，境内收入比例有提升趋势，从2015年的17%提升到2018年的25%。 ◆ 受益于创新大潮所处行业景气度高，公司具有先发优势且在国内外均占据重要地位，长期成长性突出。CRO方面：2017-2021年中国CRO市场CAGR预计约达到20.09%。2016年公司在全球的市场份额达到2.02%，排名第11名，且增速较快(2018年估算占比为2.7%)。2018年药明康德CRO业务收入在国内排名第一，约占有10%的市场份额；CMO/CDMO方面：2017-2021年我国CMO/CDMO的市场CAGR预计达到约18.3%。药明康德的CMO/CDMO业务主要通过控股子公司合全药业进行，其能够为国际和国内客户提供一体化业务服务。2018年公司CMO/CDMO业务收入在国内排名第一，约占有7%的市场份额。2017年公司占全球及美国细胞及基因疗法CMO/CDMO市场份额分别约8.1%及18.2%，分别位列第四及第二位。未来几年全球细胞和基因治疗产品CDMO/CMO市场有望实现年均24.5%左右的高速增长。 ◆ 公司是具有创新能力并能够帮助创新药企加快实现梦想的“造梦者”。通过“一体化、端到端”的研发服务平台的交叉销售，公司向现有客户推广更多的服务。公司自2015年初开始为国内客户提供一体化新药发现和开发服务，2018年助力客户完成27个小分子创新药的IND申报工作，并获得17个项目的临床试验批件（CTA）。截至2018年年底，已累计完成55个项目的IND申报工作，并获得34个项目的CTA。2018年公司CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子超过650个，其中临床III 期阶段40个、已获批上市的16个。截止2018年底，公司为30个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务。 ◆ 在服务国内客户方面，2018年公司帮助歌礼制药的丙型肝炎新药戈诺卫、和记黄埔的结直肠癌新药爱优特在国内成功获批，成为中国MAH试点开展以来首个支持获批创新药的受托生产商。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：111.68元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：喻凤 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 108757.29 流通市值（百万元) 9685.26 52周最高/最低（元） 138.87/25.92 52周最高/最低（PE） 117.24/27.44 52周最高/最低（PB） 21.83/4.71 52周涨幅（%） 198.87 52周换手率（%） 1593.27 [Table_Report] 相关研究 《主营收入和利润保持持续增长态势》 2019.02.14 -20.91%48.72%118.35%187.98%257.61%327.23%5/87/89/811/81/83/8药明康德沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 药明康德（603259）深度研究 【投资建议】 公司是具有创新能力并能够帮助创新药企加快实现梦想的“造梦者”。受益于创新大潮所处行业景气度高，公司具有先发优势且在国内外均占据重要地位，长期成长性突出，可以给予估值溢价。结合公司实际增长我们修正了美国CRO、临床研究及其他CRO板块的增速，下调公司19/20/21年收入分别至120.85/148.06/181.19亿元(前期报告19/20年分别预计为123.14/152.63亿元)，归母净利润分别为20.57/25.21/30.84亿元(前期报告19/20年分别预计为23.28/28.89亿元)，EPS分别为1.76/2.15/2.64元，对应PE分别为53/44/36倍。 我们采取7.33%的WACC和3%的永续增长率进行DCF估值，DCF估值结果为111.68元。基于公司历史PE，我们在相对估值法中给予53倍PE, 2019年目标价94.14元。在市场景气度较高的环境下，我们建议可以参考DCF估值结果。六个月目标价111.68元，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9613.68 12084.77 14806.41 18118.94 增长率(%) 23.80 25.70 22.52 22.37 EBITDA(百万元) 3286.80 3371.22 4005.15 4814.88 归母净利润(百万元) 2260.52 2056.91 2520.60 3083.87 增长率(%) 84.22 -9.01 22.54 22.35 EPS(元/股) 1.93 1.76 2.15 2.64 市盈率(P/E) 48.62 53.44 43.61 35.64 市净率(P/B) 6.21 5.76 5.26 4.71 EV/EBITDA 31.80 30.56 25.43 20.67 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 公允价值变动收益不确定性； 行业实际增长速度不达预期； 募投项目进展不达预期； 汇率波动影响； 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 药明康德（603259）深度研究 正文目录 1.外包服务行业龙头企业 ........................................... 5 1.1.公司主营CRO、CMO/CDMO业务 ................................... 5 1.2.公司历史发展 ................................................. 8 1.2.1.股权转让与增资 ............................................. 8 1.2.2.上市之路 ................................................... 9 1.2.3.剥离副业，股权转让 ........................................ 10 2.外包服务行业发展态势良好 ...................................... 10 2.1.CRO行业纵向一体化 ........................................... 10 2.2.CMO/CDMO由生产向服务转变 .................................... 16 3.公司外包服务具备先发优势 ...................................... 18 3.1.率先获得多项顶尖国际认证 .................................... 18 3.2.国际标准的新药研发服务平台 .................................. 19 3.3.追求卓越的人才团队 .......................................... 19 3.4.不断提升渗透率拓展新客户 .................................... 20 3.5.表现优异的财务数据 .......................................... 21 3.6.细胞和基因治疗产品CDMO/CMO将高速发展 ....................... 22 4.盈利预测与估值 ................................................ 23 4.1.盈利预测 .................................................... 23 4.2.估值与投资建议 .............................................. 24 5.风险提示 ...................................................... 25 图表目录 图表1：公司主要业务类型 .......................................... 5 图表2：公司主要业务收入情况(亿元，%) ............................. 6 图表3：公司主要业务毛利率表现(%) ................................. 6 图表4：公司主要业务收入构成(%) ................................... 6 图表5：公司主要业务利润构成(%) ................................... 6 图表6：公司境内外业务收入情况(亿元) .............................. 6 图表7：公司境内外营业收入构成(%) ................................. 6 图表8：从产业链划分公司业务 ...................................... 7 图表9：医药行业产业链 ............................................ 7 图表10：公司股权转让与增资 ....................................... 8 图表11：公司股权结构图 ........................................... 9 图表12：CRO是新药研发的重要部分 ................................ 11 图表13：全球CRO销售额稳定增长(亿美元，%) ....................... 12 图表14：我国CRO实现跨越式发展(亿元，%) ......................... 12 图表15：2021年全球/中国CRO不同阶段市场规模 .................... 12 图表16：全球/中国研发支出增长(十亿美元，%) ...................... 13 图表17：我国研发成本相对更低(%) ................................. 13 图表18：我国制药企业研发支出占比低(%) ........................... 13 图表19：我国CRO渗透率仍存提升空间(%) ........................... 13 图表20：我国创新药呈现加快增长态势(个) .......................... 14 图表21：CRO有助于缩短申报时间(天) .............................. 14 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 药明康德（603259）深度研究 图表22：CRO有