2024年5月FOMC会议点评：美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月4日 总量研究 美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口 ——2024年5月FOMC会议点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评（2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-11-05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） 事件： 美东时间5月1日，美联储召开5月FOMC会议，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年6月12日召开下一次FOMC会议。 核心观点： 5月FOMC会议整体偏鸽，在强劲的通胀反弹预期下，美联储放缓缩表额度，鲍威尔承认通胀降温的速度偏慢，但明确拒绝了加息的可能性，且指出了降息的两条路径，这让市场嗅到了微妙的鸽派信号，会议结束后道指微幅上涨、纳指回落，10年期美债收益率回落，美元指数回落，日元、离岸人民币上涨。 回顾2023年下半年美联储结束加息以来，美联储历次会议所释放的信息，我们认为本届美联储委员会成员“相对偏鸽”。综合考虑大选年、近期油价回落、就业人数走低、经济稳步降温的因素，美联储年内降息依然是大概率事件，大选前的9月FOMC会议是降息的关键窗口期。 进一步，我们重申于2024年4月24日做出的，当前美债利率已进入顶部区间的观点。在不及预期的4月非农数据，及偏鸽的5月FOMC会议驱动下，美债有望重启一轮降息交易。 市场反应： 截至美东时间5月1日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨0.2%、跌0.3%和跌0.3%，10年期美债收益率下行6bp降至4.63%，2年期美债收益率下行8bp至4.96%，美元指数收盘105.7。 一、5月FOMC会议：鲍威尔态度偏鸽，确认不会加息 5月FOMC会议前夕，因为二季度美国通胀数据反弹压力较大，导致市场持续回调降息预期。4月以来，美国多项通胀数据出现反弹，叠加中东局势持续升温，加速了市场对于“二次通胀”的担忧，降息预期回调，10年期美债收益率最高在4月25日反弹至4.7%，此后基本在4.6%至4.7%区间波动，对应年内首次降息时点为今年9月，概率不及五成。 5月FOMC会议中，在强劲的通胀数据面前，美联储释放的信息整体偏鸽。美联储放缓缩表额度，叠加鲍威尔虽然承认当前通胀降温的速度放缓，但明确拒绝了加息的可能性，且指出了降息的两条路径，这让市场嗅到了微妙的鸽派信息，会议结束后道指微幅上涨、纳指回落，10年期美债收益率小幅回落，美元指数回落，日元、离岸人民币上涨。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 具体看： 一是，本次FOMC会议声明最大的变化，在于对通胀回落速度的看法。 声明指出近期在2%的通胀目标方面缺乏进一步进展（a lack of further progress），对比今年3月的定调“过去一年通胀有所放缓（has eased over the past year）”，体现出美联储委员会对通胀反弹压力的担忧。 经济方面，美联储委员会维持经济稳步扩张（expand at a solid pace）、就业增长强劲、失业率保持在较低水平的判断，与3月份整体相同。 二是，美联储将国债赎回上限从每月600亿美元降至每月250亿美元。这一规模略高于预期，市场此前预期美联储缩表速度将放缓至每月300亿美元左右。 自2020年至2022年中，美联储曾累计购买了近5万亿美元的资产，并从2022年6月1日正式启动缩表。截至2024年4月底，美联储资产总额已经从2022年顶峰的8.96万亿美元缩减至7.45万亿美元。 但是，连续的缩表叠加利率维持高位，也使得美国银行间市场流动性收紧，同时美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，隔夜担保融资利率（SOFR）于3月末至4月初跳升，显示金融市场流动性相对紧张（详情请参考我们在2024年4月24日外发的报告《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察》）。 在3月FOMC会议上，鲍威尔表示决策者已经对资产负债表进行了讨论，不久后放慢缩表步伐将是适宜之举。“放慢缩表步伐的决定并不意味着资产负债表会收缩，而是让我们能够更缓慢地接近最终水平，特别是有助于确保平稳过渡，降低货币市场承压的可能性。” 图1：美联储资产总额从2022年顶峰的8.96万亿美元缩减至2024年4月底的7.45万亿美元 图2：2023年以来美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）规模持续缩减 0100002000030000400005000060000700008000090000100000200204200304200404200504200604200704200804200904201004201104201204201304201404201504201604201704201804201904202004202104202204202304202404美国:存款机构:资产:总资产(亿美元) 05001,0001,5002,0002,5003,0002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模(十亿美元) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：FRED，光大证券研究所（数据更新至2024年5月2日） 三是，鲍威尔否认加息的可能性，并给出两种有望触发降息的路径。5月FOMC会议声明并没有给出明确指引，但鲍威尔新闻发布会上给出较多的增量信息，一方面否定了加息的可能性，另一方面则给出了触发降息的两种路径。 一方面，鲍威尔指出美联储不太可能加息。鲍威尔承认控制通胀的时间比预想更长，但高利率环境依然在对住房和投资等利率敏感型部门产生影响，因此他认为 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 当前的利率水平足够高，下一步不太可能加息。这一表态也安抚了对通胀数据有所担忧的市场情绪，鲍威尔讲话后三大美股指盘内曾齐涨超1%。 “You also see in interest-sensitive spending, like housing and investment, you also see that our interest rates are weighing on those activities...So, I would say that we believe it is restrictive and we believe over time it will be sufficiently restrictive.” ——Powell 另一方面，鲍威尔认为未来有两种情况可能会触发降息，一个是通胀可持续地下降到2%（inflation is moving sustainably down to 2 percent），另一个是劳动力市场意外疲软（an unexpected weakening in the labor market）。 从就业来看，鲍威尔认为目前就业市场依然偏紧，但供需情况变得更为均衡（supply and demand conditions have come into better balance）。从去年以来，美国就业市场供需缺口缓慢收敛，失业率在2024年4月再次升至3.9%，指向劳动力供需紧张的格局继续松动，劳动者议价能力下降。 从通胀来看，鲍威尔承认当前通胀反弹高度超过了美联储的预期，且短期通胀预期出现反弹，但他认为长期通胀预期依然趋于稳定（longer-term inflation expectations appear to remain well anchored）。 而据光大宏观团队预测，2024年二三四季度美国CPI同比分别为3.5%、3.3%及3.1%，通胀将逐级回落，但难以回到2%的目标。 图3：美国劳动力市场供需缺口缓慢收敛 图4：预计2024年二三四季度美国CPI同比分别为3.5%、3.3%及3.1% -5,000 -3,000 -1,000 1,000 3,000 5,000 7,000 130,000 140,000 150,000 160,000 170,000 180,0002020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03缺口（千人，右）需求（职业空缺+就业人数，千人）供给（劳动力人数，千人） 0123456789102022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12CPI同比(%)CPI同比预测(%) 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：2024年4月及之后的数据为光大宏观团队预测） 会议结束后，市场预计年内首次降息空间约在9月，概率基本持平于会议前，不足五成。CME FED WATCH工具显示市场预期9月有望降息，概率约为45%，且此后降息路线是“非连续性”的，也即9月降息后，年内11月和12月会议维持观察，2025年或能继续降息。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 图5：5月FOMC会议后，市场预期年内首次降息时点在9月 图6：4月以来市场预期年内首次降息时点从6月推迟到9月，但9月降息概率始终在50%左右波动 -20%0%20%40%60%80%100%2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-049月降息25bp(500-525)9月不降息(525-550)6月不降息(525-550) 资料来源：CME，光大证券研究所（备注：更新于北京时间2024年5月2日下午） 资料来源：CME，光大证券研究所（备注：更新于北京时间2024年5月2日下午） 二、 我们认为今年9月美联储降息是大概率事件 首先，自2023年下半年美联储结束加息以来，结合美联储历次FOMC会议所释放的信息来看，我们认为本届美联储委员会成员“相