2024年1月FOMC会议点评：偏强经济下，美联储抬高降息门槛

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年2月1日 总量研究 偏强经济下，美联储抬高降息门槛 ——2024年1月FOMC会议点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评（2023-12-14） 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评（2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 事件： 美东时间2024年1月31日，美联储召开FOMC议息会议，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年3月20日召开下一次议息会议。 核心观点： 1月FOMC会议正式宣告加息周期结束。但是，美联储对当前经济形势更为乐观，强调在“更确信通胀接近2%之前”都难以降息。鲍威尔明言3月难以降息，偏鹰的口径进一步打击市场宽松预期。 经济偏强，通胀风险不大，美联储底气更足，抬升降息门槛。短期来看，美国经济韧性强于预期，通胀虽然一度反弹，但并不具备可持续性，金融市场流动性偏紧的问题也可以通过此后开启“暂缓缩表”来解决。因此，美联储对实现经济不衰退下，压低通胀的目标更有底气，认为当前在趋向“更好的均衡（better balance）”，不急于降息。短期来看，在偏强的经济数据和偏硬的美联储口径指导下，预计市场难以过快的释放宽松预期，美债收益率将在当前位置维持震荡。 市场反应： 截至美东时间1月31日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别跌0.82%、1.61%和2.23%，10年期美债收益率下行7个bp降至3.99%，2年期美债收益率下行9个bp至4.27%，美元指数收于103.52。 一、1月FOMC会议：正式结束加息周期，开启步入降息周期 2023年12月FOMC会议上，美联储超预期“放鸽”，市场积极交易降息预期。鲍威尔一方面明确加息接近结束，另一方面暗示降息可以纳入讨论，驱动了当日美股大涨、美债收益率回落（详情请参考2023年12月14日外发报告《美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评》）。此后，市场开始积极加速交易降息，12月末10年期美债收益率向下跌至3.8%，对3月开启降息的概率预期一度接近100%。 2024年1月公布的一系列经济数据超预期，驱动美债收益率反弹、市场下调降息预期。然而，2024年1月5日公布的12月新增非农就业、1月17日公布的1月零售数据、1月25日公布的四季度GDP数据陆续超预期，指向美国经济韧性偏强。超强的经济数据推动市场下调降息预期，10年期美债收益率上行至4%以上，市场对3月降息的预期回落至5成左右。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 2024年1月FOMC会议，美联储整体“趋鹰”，对经济前景预判更为乐观，并强调必须“更确信通胀接近2%”，才有可能打开降息空间。 一是，在声明中，美联储正式确认加息周期结束，步入降息周期。 删去：“为了判断可能适合让通胀随着时间推移回到2%的任何额外政策紧缩程度（any additional policy），委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势变化”，也即正式宣告加息周期结束。 新增：“在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利率）目标区间是适宜的（The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent）”，美联储再次强调，必须更确信通胀接近2%，才有可能打开降息空间。 二是，美联储对经济预判从“放缓”改为“稳健扩张”，对经济前景预判更为乐观。 删去：“经济活动的增长速度相比第三季度的强劲增速有所放缓（growth of economic activity has slowed from its strong pace in the third quarter）”。 新增：“经济活动一直在稳步扩张...经济前景仍不明朗，委员会依旧高度关注通胀风险（Recent indicators suggest that economic activity has been expanding at a solid pace...The economic outlook is uncertain, and the Committee remains highly attentive to inflation risks）”。 2023年12月，在三季度非农就业和消费数据回落的驱动下，美联储将2024年经济预期从9月的1.5%调低至1.4%，将2024年PCE预测从9月的2.5%下调至2.4%，这也使得12月美联储货币政策口径整体偏软。但是，2024年一季度以来，连续公布的多项经济数据再次超预期，指向美国经济虽然在降温途中，但速度偏慢、节奏有很强不确定性，使得美联储对于经济的判断更为乐观、口径更为强硬。 三是，在新闻发布会中，鲍威尔直接打击三月降息预期。 鲍威尔在会议后的记者会上表示，当前政策利率可能已经处于本轮周期的峰值水平，美联储将在未来货币政策例会上逐次考量利率调整的可能性，但他认为3月不太可能降息，因为尚未在达成通胀目标上取得更大信心。美国股市三大指数在鲍威尔发表讲话后跌幅扩大。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 对市场此前期待的关于减缓缩表的讨论，美联储声明中并未明确表态，鲍威尔在新闻发布会上指出可能会在3月份继续讨论减缓缩表，“随着这个过程继续，我们正接近于有关缩表步伐的疑问开始受到更大关注的时刻...我们计划在3月的下次会议上开始深入讨论资产负债表问题。” 会议结束后，市场对3月降息仍存期待，认为3月降息概率约在5成左右，但调低对于5月连续降息的预期。短期来看，在偏强的经济数据和偏硬的美联储口径指导下，预计市场难以快速释放宽松预期，美债收益率将在当前位置维持震荡。 从2023年12月的点阵图来看，指向2024年约有2-3次降息空间。2023年12月的点阵图下调2024年和2025年利率中值至4.6%和3.6%，按照这一指引，指向2024年约有两至三次的降息空间（每次均为25bp）。 图1：2023年12月，美联储声明中对经济增速预期和通胀预期 图2：会议结束后，市场对3月降息仍存期待 MEETINGDATE375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502024/3/200.00%0.00%0.00%0.00%53.00%47.00%2024/5/10.00%0.00%0.00%0.00%47.30%47.60%5.00%2024/6/120.00%0.00%5.50%47.40%42.70%4.40%0.00%2024/7/310.00%5.20%45.30%42.90%6.30%0.20%0.00%2024/9/185.20%45.30%42.90%6.30%0.20%0.00%0.00%2024/11/728.50%43.90%21.70%2.80%0.10%0.00%0.00%2024/12/1841.40%25.20%5.80%0.50%0.00%0.00%0.00% 资料来源：美联储，光大证券研究所 资料来源：CME，光大证券研究所（备注:截至日期北京时间2024年2月1日早） 二、美联储为何认为，就业和通胀有望实现“better balance”？ 美联储在本次声明中提到，“实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡（The Committee judges that the risks to achieving its employment and inflation goals are moving into better balance）”。 这意味着，即使利率维持高位，但美联储对于实现“通胀降温、就业稳定”的双重目标更有把握和底气，从而并不急于开启降息。 一是，虽然当前美国通胀出现反弹，但不具备可持续性，整体向上反弹风险不大，回归到2%只是时间问题。 2023年12月，受能源价格企稳支撑，美国CPI同比增速超预期反弹，但核心CPI同比增速小幅回落，交通服务价格环比增速走低。其中，新车、住房、医疗价格环比增速回升，主要受圣诞假日以及冬季传染病增加影响，反弹尚不具备可持续性。整体来看，尽管通胀数据反弹幅度超预期，但考虑到反弹尚不具备可持续性，通胀仍在缓慢收敛阶段、上行空间有限。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 鲍威尔也在新闻发布会上表示，当前存在通胀加速的风险，但更大的风险在于通胀率可能稳定在一个显著高于2%的水平。根据我们对美国通胀的预测，2024年全年美国CPI同比中枢约为2.6%，从节奏来看前高后低，预计四个季度美国CPI同比均值分别为2.9%、2.7%、2.4%和2.5%，上半年通胀压力相对较大，对降息掣肘较强。 二是，美国经济韧性比此前预期的更强，即使在高利率环境中，短期也难以出现较大的衰退风险。 一方面，美国劳动力市场依然处于相对短缺的状态，居民薪资增速下滑速度较弱，四季度一度出现反弹。2023年12月美国职位空缺数量意外上升至三个月来的最高水平，且前一个月数据再度上修，暗示就业市场依然偏强。 另一方面，美国经济受到多重支撑，一是2024年财政支出并未出现明显退坡，2024年1月7日，美国两党就2024年财年1.6万亿美元的联邦政府支出达成一致，与2023年基本持平；二是随房贷利率走低，房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期，2023年四季度，住宅投资增速由前值的+6.7%降至+1.1%，连续两季度为正；三是当前美国去库周期或接近尾声，或将开启补库。 而从金融市场和流动性的视角而言，我们在2024年1月23日发布的报告《2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期》中提示，美国金融市场上下游相对稳定，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，但中游回购市场资金流动性较紧张，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降。对此，美联储可以采用“暂