固收专题报告：一季度“固收+”基金回顾与绩优产品筛选

2024年05月1日 一季度“固收+”基金回顾与绩优产品筛选 核心观点： 分析师 ⚫一 季 度“ 固 收+”市 场 回 顾：存量 规模 方面 ，1季 度“ 固收+”基金 萎缩 明显。截至1季度末，“固收+” 基金合 计规模8888.5亿 元，较23年底 下降15.2%。其中二 级债基 、偏 债混合 型产品 规模 萎缩均 较明 显，主 要与市 场波 动较大 ，基金赎回 较明显 有关。收 益 率 方 面，1季 度各 类“固 收+”基金均由 负转 正明 显。二级债 基、偏 债混合 、灵 活配置 型“ 固收+”产品 的累 计收益 率分别为0.9%、0.8%、0.9%。最 大 回 撤扩 大 。二级债基、偏 债混 合和灵 活配 置基金 的区间 最大回撤均 值分别 为-2.3%、-2.7%和-2.2%。风 险 收 益改 善转 正。以Calmar比率衡 量产 品稳 健性 来看 ，1季度 “固 收+”基 金大幅 改善，其 中灵 活配 置型 产品改 善明 显。 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险2.国内政策落实不及预期风险3.样本量不完全风险 ⚫“ 固 收+” 基 金 分 类 特 征 ：稳 健型 产品 各 项指 标表 现 较优 ，稳 健 型规 模占 比环 比上 升1.5%至10.1%。“固收+”产 品权 益仓位 与收益 与最 大回撤的相 关性较为复 杂，数据 显示产 品最大 回撤 与权益 仓位 大体呈 现负相 关关 系，也即 权益仓位越 高，最大回 撤越大。但 收益 率方面 并非 线性关 系，整体来 看，权益 仓位居中的 产品收 益率较 高。 ⚫进 攻 型“ 固 收+”基 金 绩 效 分 析与 特 征 提 取 ：（1）“ 固收+”基 金大 多减 仓权益 。受市场波动影 响，稳 健型 和进攻 型“固收+”基金均减 持权益资产，其中稳健型“固 收+”基金 减持 比例较 大，环比减少1.8%的权 益仓 位。而平衡 型产品环比 增加0.3%的权 益仓位 。（2）行 业集 中度方 面，平均 收益 率越 高的 组，行 业集 中度 越高 。权益市场结构性 上行时，收益 较高 的产品 通过重 仓采 矿业、金融业 等周期 行业以 收益 增强；（3）债券 持仓 方面 ，相 比23年4季 度，1季度 三 组 不 含转 债 的 债券 仓 位 环比 均 有 下降 ， 反 映随 债 券 收益 率 的 绝对 水 平持续 下降 ，进 取型 产品 操作 相对 谨慎；（4）统 计特 征方 面，产品 规模越 小，“固收+” 产品 收益 越好 。 ⚫防 守 型“ 固 收+”基 金 绩 效 分析 与 特 征 提 取：（1）防 守型 产品 继续 增加 权益仓 位，防 守型与进 攻型“固 收+”基 金权 益仓 位继 续缩 小至1.6%；（2）防 守型基 金行 业集 中度较低，进攻 型、防 守型产品 前五 大重 仓行 业占 比分 别为51.7%和45.2%。可能反映出在 权益结构牛 市中，进攻 型产品 倾向 于重仓 行情上 涨的行业，而防 守型产品通过 行业 分散来 对冲 风险；（3）防 守型“固 收+”基 金产品 组合 久期 常偏 低。1季度，防守型 与进 攻型基 金组 合久期分别上升0.2、1.1年，体 现为对长久期债券的偏好。 ⚫攻 守 兼 备 的 “ 固 收+” 基 金 案例 与 框 架 体 系 ：4个绩优“固 收+” 基金案 例，包括：富 国张士 扬易智 泉—自上而 下+自 下而 上的久 期匹 配策略、华泰柏 瑞郑青董 辰—性价 比 切 换策 略、平安 基 金张文 平—把握 信 用 债错 杀 策 略与招 商蔡振尹晓 红-指 数增强 实现 “固收+”策 略。 目录 （一）2024年一季度“固收+”基金规模萎缩，收益回升明显，但回撤有所扩大..............................................................3（二）一季度“固收+”基金表现..............................................................................................................................................3 （一）不同权益仓位“固收+”基金产品表现..........................................................................................................................4（二）进攻型：综合打分，但收益优先................................................................................................................................6（三）哪类“固收+”基金更能进攻..........................................................................................................................................9（四）防守型：以收益安全性，管理稳健性优先..............................................................................................................12（五）哪类“固收+”基金更能防守........................................................................................................................................13 （一）案例一：富国张士扬、易智泉——自上而下+自下而上的久期匹配....................................................................15（二）案例二：华泰柏瑞郑青、董辰——性价比切换策略，实现低波动呵护...............................................................16（三）案例三：平安基金张文平——注重风控，把握信用债“错杀”机遇.......................................................................17（四）案例四：招商蔡振、尹晓红——指数增强方式实现“固收+”.................................................................................19 一、2024年一季度“固收+”基金市场回顾 基金分 类上， 我们将 二级 债基、 偏债 混基及 权益仓 位上 限40%的灵 活配置 混基 划分为 广 义“固 收+”产品 ，其 中权益 仓位 以股票 仓位+0.5*可转 债仓位 计。 2024年1季 度“ 固收+”基 金的 整体 情况 如何，相比2023年4季度在环比 上有 哪些 改变？ 我们 就存 量规 模、 收益 率、 最大 回撤 及风 险收 益四 个方面 统计 分析 。 （一）2024年一季度“固收+”基金规模萎缩，收益回升明显，但回撤有所扩大 存 量规 模方 面，2024年1季度“固 收+”基金 萎缩明显。截至3月31日，“固收+”基 金 产品合 计规模8888.5亿元 ，较23年4季 度的10479.5亿 规模下 降15.2%。 其中灵 活配置型产 品规 模萎缩 最小，同比下降4.7%，二级 债基下降最 多，规 模萎缩17.7%，偏债混合型产品 合计规 模下降12.7%。 （二）一季度“固收+”基金表现 收 益率 方面 ，1季 度“固收+”基 金累 计收 益率 为0.9%，相 比23年4季 度的-0.7%由负转正明显。其中，二 级债基 、偏债混 合 、灵活 配置型“ 固收+”产品的 累计收 益率 分别为0.9%、0.8%、0.9%，灵活配 置型产 品收益 表现 较优。 最 大回 撤总 体扩 大。截至1季度末，“固收+”基金 产品区 间总体 最大 回撤较上个 季度环 比 扩大0.5个百分 点，均 值为-2.5%，其 中二级 债基 、偏债 混合和 灵活 配置基 金的 区间最 大回撤 均值 分 别为-2.3%、-2.7%和-2.2%。 风 险收 益改 善转 正。1季度，“固收+”基金 产品 总体Sharpe实现转正 ，环比回升2.2个 百分点 至0.9，其中 二级债 基、偏债混 基、 灵活配 置的Sharpe分别回升1.9、2.3、2.5至1.0、0.9、1.0。 以Calmar比 率衡 量产品 稳健 性来 看，1季 度“ 固收+”基金大幅改善，其中 灵活 配置 型产品 改善 明显。1季度，“固 收+”基 金产品 总体Calmar环比回升4.9至4.8，其中灵活配置Calmar环 比改善最为明显，回升6.0至5.8。 二、绩优“固收+”基金 首先将产品定 位对标为低 波动 、中 波动与 高波 动来细 分“固收+”基金 产品 ，其 次通过 筛 选出进 攻型（收 益表 现好 ）与 防守 型（ 回撤 控制 好）产品 ，结 合持 仓分析 高收 益及 低回 撤的 原因 ，并进 一步 整合出攻 守兼 备的绩 优“ 固收+”基 金，最后分 析拆 解不 同“ 固收+”基 金经理 的框 架及 投 资策略 ，挖 掘产品业 绩突出 的来源。 （一）不同权益仓位“固收+”基金产品表现 基金分 类上， 进一步 将权 益仓位 （股 票仓位+0.5*可 转债仓 位）大 于等 于0.01%且不超过10%、介于10%-20%之间、超过20%且小于40%的“固收+”产品 分别划 分为 稳健型 、平 衡型和 进 取型“ 固收+”基金。 就 现有 产品 来看 ，进 取型 基金 规模 和单 产品 平均 规模 最大但规 模占 比环 比继 续下 降。规模上， 进取型基 金占比 最大，为60.0%，稳 健型占 比最 小，仅为10.1%。 与4季度 相比 ，稳健型、平衡 型产品规模占 比提升了1.5和0.6个百 分点，进取型产 品的规 模占比下降2.1个百 分点。 1季度A股市场 先下 后上 收正，各类“固 收+”产品 收益 均有 改善，整体实现 由负 转正，其 中权 益仓 位较 高的进取型产 品收 益增 幅最 大，但持 续波动 导致各类 “固 收+”产 品在回撤方面仍有 压力。 收益上，各细 分品种收益率均实 现环比 改善并转正，1季 度累 计收益 率在0.8%-0.9%之间。其中表现突出 的进取型“固 收+”基金1季 度产品 累计 收益率为0.8%，环比 提升1.9个百 分点；稳健型、平衡型产品1季度 区间收 益率环 比改善0.9、1.3个百 分点。回撤 方面， 进取型 产品压力最明 显，季 度回撤扩大至-3.2%。 1季 度不 同权 益仓 位的“ 固收+”产 品收 益与 回撤 表现可以 看到，“固 收+”基金 产品 最大回 撤表 现与 权益 仓位 大体 呈现 负斜 率的 线性 关系 ，也 即权 益仓 位越高 ，最 大回 撤越 大。但权 益仓位 与收 益率 关系 更为 复杂 ，总 的来 看中 等权 益仓 位收 益率 相对 较高 ，权 益仓 位较高 的收 益率 反而 较低， 这可 能 与1季 度权 益市 场波 动较 大， 且结 构较 集中 有关 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从1季 度“ 固收+”细分 产品 的风 险及 业绩 评价 来看 ，三 类产 品普