2023年报与2024年一季报点评：主业盈利改善，红利价值凸显

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●饮料乳品 2024年04月30日 [Table_Title] 主业盈利改善，红利价值凸显 --2023年报与2024年一季报点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：4月29日，公司发布公告，23年营收1261.8亿元（同比+2.4%，下同），归母净利润104.3亿元（+10.6%），扣非归母净利润100.3亿元（+16.8%）；24Q1，营收325.8亿元（-2.6%），归母净利润59.2亿元（+63.8%），扣非归母净利润37.3亿元（+8.0%）。2023年合计分红占归母净利润约80%，股息率约4.2%。公司拟回购10亿元~20亿元公司股票，回购价格上限41.88元/股，预计回购股份占总股本0.38%~0.75%。 ⚫ 23年营收平稳收官，24Q1复苏节奏偏慢。23年：需求复苏节奏偏慢导致行业整体承压，公司体量较大但仍实现正增长，主要得益于1）婴粉新国标推行产生马太效应，公司市占率提升；2）金典产品升级与新品上市进展顺利；3）各品类相应进驻新渠道实现增长。分产品，23年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入855.4/276.0/106.9亿元，同比+0.7%/5.1%/11.7%，核心品类领跑行业。分区域，23年华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比+2.2%/+5.7%/+8.1%/-8.2%/+5.2%，华东承压明显。分渠道，23年经销/直营收入1207.5/37.1亿元，同比+2.8%/1.5%，经销商19497家，同比减少2.1%。24Q1：总收入同比略有下降，主要受液体乳（同比-6.8%）拖累，原因为同期高基数+礼赠场景品类替代+需求景气度恢复有限，且公司为引领行业走出周期困境、长期健康发展，主动调整销售节奏；奶粉业务同比-0.2%， 增 速 优 于 行 业 ； 冷 饮 业 务 同 比+14.2%，环比提速，贡献主要增量。24Q1末经销商18431家，环比-5.5%。 ⚫ 原奶成本红利延续，盈利能力持续改善。23全年：归母净利率为8.3%，同比+0.6pcts，扣非归母净利率同比+1.0pcts。全年具体拆分，毛利率同比+0.3pcts，主要得益于原奶成本下降，销售费用率同比-0.7pcts，主因公司精准规划广告营销费用，数字化能力提升与规模效应释放，对应毛销差同比+1.0pcts。24Q1：归母净利率为18.2%，同比+7.4pct，剔除出售煤矿处置收益等因素后，扣非归母净利率同比+1.5pcts。拆分来看，毛利率同比+2.0pcts，原奶成本红利延续，销售费用率同比+1.4pcts，主要系阶 段 性 促 销 费 用投放；毛销差同比改善0.6pcts，主动管控下展现有序竞争。 ⚫ 对外调整+对内提效，24年展现良性增长动能。展望24年，公司主动梳理液体乳渠道，库存去化初见成效，预计24H2发货端企稳。利润端，原奶与包材成本红利将在24Q2延续，预计全年奶价仍有下行空间，同时公司广宣费用投放相对稳健，利润中枢或稳中有进。中长期来看，公司收入体量具有高稳定性与一定动能，存量赛道竞争力突出，渗透率稳步提高；增量市场受益于预先布局与品牌优势，成人营养品、冷饮等业务契合消费趋势，伴随渠道立体化建设，有望实现行业增长与份额提升双击。利润端，锚定25年净利率目标，数字化赋能+精益管控+品类结构升级长期提振利率上行；公司有望再次穿越周期，向全球领先乳企站位迈进。 ⚫ 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+24.8%/-3.1%/+4.0%，PE为14/14/14X。考虑到公司作为乳品头部企业具备较强竞争力，长期盈利改善趋势明显，短期回购彰显信心，高分红率带来长期配置价值，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。 [Table_StockCode] 伊利股份(600887) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 2024-04-30 股票代码 600887 A股收盘价(元) 28.61 上证指数 3,104.82 总股本(万股) 636,610 实际流通A股(万股) 630,509 流通A股市值(亿元) 1,804 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】伊利股份2023年三季度业绩点评：成本回落与费用优化，盈利能力显著改善 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%伊利股份沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 126179.46 130030.20 135130.02 140202.26 收入增长率% 2.44 3.05 3.92 3.75 净利润（百万元） 10428.54 13017.77 12619.30 13127.34 利润增速% 10.58 24.83 -3.06 4.03 毛利率% 32.58 33.61 32.74 32.65 摊薄EPS(元) 1.64 2.04 1.98 2.06 PE 17.27 13.83 14.27 13.72 PB 3.36 2.72 2.29 2.14 PS 1.43 1.39 1.33 1.28 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 69355.38 92903.78 117948.54 135566.89 营业收入 126179.46 130030.20 135130.02 140202.26 现金 43371.54 63507.55 86865.56 101774.88 营业成本 84788.59 86323.24 90884.26 94423.38 应收账款 3084.67 3231.18 3336.23 3472.70 营业税金及附加 732.66 771.83 794.68 828.36 其它应收款 194.69 206.64 211.97 221.37 营业费用 22571.51 23535.47 24053.14 24956.00 预付账款 1480.05 1705.58 1691.08 1811.28 管理费用 5154.22 5331.24 5539.33 5748.29 存货 12511.78 14073.21 14114.03 15028.71 财务费用 -152.85 -225.64 -148.50 -275.73 其他 8712.65 10179.63 11729.67 13257.95 资产减值损失 -1525.70 -161.18 -227.85 -194.51 非流动资产 82264.87 85730.36 87648.34 89894.94 公允价值变动收益 278.19 289.12 303.58 318.75 长期投资 4408.37 4408.37 4408.37 4408.37 投资净收益 -31.09 113.20 42.12 28.04 固定资产 35242.17 36931.21 37359.21 37829.54 营业利润 11873.30 14725.37 14345.75 14891.30 无形资产 4729.16 6289.17 7109.75 8300.04 营业外收入 229.84 116.32 135.68 160.62 其他 37885.17 38101.61 38771.01 39356.99 营业外支出 381.96 127.56 266.73 258.75 资产总计 151620.25 178634.14 205596.88 225461.83 利润总额 11721.19 14714.13 14214.70 14793.16 流动负债 76859.80 91502.62 106020.44 120578.70 所得税 1436.88 1876.09 1769.79 1847.15 短期借款 39754.86 53334.10 66601.41 80024.69 净利润 10284.31 12838.04 12444.91 12946.02 应付账款 13798.87 15294.23 15446.61 16388.74 少数股东损益 -144.23 -179.73 -174.38 -181.32 其他 23306.08 22874.29 23972.42 24165.27 归属母公司净利润 10428.54 13017.77 12619.30 13127.34 非流动负债 17440.09 17340.04 17340.04 17340.04 EBITDA 16229.05 19460.52 19306.28 20211.67 长期借款 11705.40 11705.40 11705.40 11705.40 EPS（元） 1.64 2.04 1.98 2.06 其他 5734.70 5634.65 5634.65 5634.65 负债合计 94299.90 108842.66 123360.48 137918.74 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3781.03 3601.29 3426.91 3245.59 营业收入 2.44% 3.05% 3.92% 3.75% 归属母公司股东权益 53539.33 66190.19 78809.48 84297.51 营业利润 9.33% 24.02% -2.58% 3.80% 负债和股东权益 151620.25 178634.14 205596.88 225461.83 归属母公司净利润 10.58% 24.83% -3.06% 4.03% 毛利率 32.58% 33.61% 32.74% 32.65% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 8.29% 10.01% 9.34% 9.36% 经营活动现金流 18290.36 16508.63 19229.39 19285.51 ROE 19.48% 19.67% 16.01% 15.57% 净利润 10284.31 12838.04 12444.91 12946.02 ROIC 9