2023年报与2024年一季报点评：主业盈利改善，红利价值凸显

2024年04月30日 主业盈利改善，红利价值凸显 --2023年报与2024年一季报点评 核心观点： 分析师 ⚫23年 营 收 平 稳 收 官，24Q1复 苏 节 奏 偏 慢。23年：需 求复 苏 节 奏 偏 慢 导 致行业整 体 承 压 ，公 司 体 量 较 大 但 仍实 现 正增 长 ，主 要 得 益 于1）婴 粉 新 国 标 推 行产 生马 太 效 应 ，公 司 市 占 率 提 升；2）金典 产品 升 级 与 新 品 上 市 进 展 顺 利；3）各 品 类 相 应进 驻 新 渠道实 现 增 长 。分 产 品，23年液 体 乳/奶 粉 及 奶 制 品/冷 饮 产品 收 入855.4/276.0/106.9亿 元， 同 比+0.7%/5.1%/11.7%，核 心 品 类 领 跑 行 业 。分 区 域 ，23年华 北/华 南/华 中/华 东/其 他 收 入分 别 同 比+2.2%/+5.7%/+8.1%/-8.2%/+5.2%， 华 东 承 压 明 显 。分 渠 道 ，23年经 销/直 营 收 入1207.5/37.1亿 元，同 比+2.8%/1.5%， 经 销 商19497家 ，同 比减 少2.1%。24Q1：总收 入同 比略 有下 降 ，主 要 受 液 体 乳（ 同 比-6.8%）拖 累 ，原 因 为同 期 高 基 数+礼 赠 场 景 品 类 替代+需 求 景 气 度 恢 复 有 限 ， 且 公 司 为 引 领 行 业 走 出 周 期 困 境 、 长 期 健 康 发 展 ，主 动 调 整 销 售 节 奏 ； 奶 粉 业 务 同 比-0.2%， 增 速 优 于 行 业 ； 冷 饮 业 务 同 比+14.2%， 环 比 提 速 ， 贡 献 主 要 增 量 。24Q1末经 销 商18431家 ，环 比-5.5%。 ⚫原 奶 成 本 红 利延 续 ，盈 利 能 力 持 续 改 善。23全 年：归 母净 利 率为8.3%，同比+0.6pcts，扣 非 归 母 净 利 率 同 比+1.0pcts。全 年具 体 拆 分 ，毛 利 率 同 比+0.3pcts，主 要 得 益 于原 奶 成 本 下 降，销 售 费 用 率 同 比-0.7pcts，主 因公 司 精 准 规 划 广 告营 销 费 用 ，数 字 化 能 力 提 升 与 规 模 效 应释 放，对 应 毛 销 差 同 比+1.0pcts。24Q1：归 母 净 利 率为18.2%，同 比+7.4pct，剔 除出 售 煤 矿 处 置 收 益 等 因 素后，扣 非 归母 净 利 率 同 比+1.5pcts。拆 分 来 看 ， 毛 利 率 同 比+2.0pcts，原 奶 成 本 红 利 延 续，销 售 费 用 率 同 比+1.4pcts，主 要 系阶 段 性 促 销 费 用投 放；毛 销 差同 比 改 善0.6pcts， 主 动 管 控 下展 现有 序 竞 争 。 ⚫对 外 调 整+对 内 提 效 ，24年 展 现 良 性 增 长 动 能。展 望24年，公 司 主 动 梳 理液 体 乳渠 道 ，库 存 去 化 初 见 成 效 ，预 计24H2发 货 端企 稳。利 润 端 ，原 奶与包材成 本 红 利将 在24Q2延 续，预 计 全 年 奶 价 仍 有 下 行 空 间 ，同 时 公 司广 宣 费 用投 放相 对稳 健，利 润中 枢 或 稳 中 有 进。中 长 期 来 看 ，公 司收 入 体 量 具 有 高 稳 定性 与 一 定 动 能 ，存 量 赛 道 竞 争 力 突 出 ，渗 透率 稳 步 提 高 ；增 量 市 场受 益于预 先布 局与 品 牌优 势 ，成 人营 养 品 、冷 饮 等 业 务契 合消 费 趋 势 ，伴 随 渠 道 立 体 化 建设 ，有 望 实 现行 业 增 长 与 份 额 提 升 双 击。利 润 端 ，锚 定25年净利 率目 标，数字 化 赋 能+精 益 管 控+品 类 结 构 升 级 长 期 提 振 利 率 上 行；公 司有 望再 次 穿 越 周期 ，向 全 球 领 先乳 企站 位迈 进 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：引 入2026年 盈利 预 测 ，预计2024-2026年 归 母 净 利 润 同 比+24.8%/-3.1%/+4.0%，PE为14/14/14X。考 虑 到 公 司作 为乳 品 头 部 企 业 具 备 较 强 竞 争 力，长 期 盈 利 改 善 趋 势 明 显 ，短 期回 购 彰 显 信 心 ，高 分 红 率带 来长 期 配 置 价 值 ，维持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 超 预 期 的 风 险 ， 需 求 下 滑 的 风 险 ， 食 品 安 全 风 险 。 公司财务预测表 分析师承诺及简介 刘 光 意 ， 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 ：经 济 学 硕 士 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 重 点 覆 盖 非 酒板 块 （ 餐 饮 供 应 链 、 调 味 品 、 速 冻 与 预 制 菜 、 软 饮 料 、 乳 制 品与零 食 等 ）， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 挖 行 业 投 资 价 值 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn