“两广分销+全国零售”双网布局，”提质增效“加速业绩增长

证券研究报告 2024年04月30日 公司研究 报告内容摘要: 两广分销“一体两翼”振翅飞：公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。 国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大：截至2023年末国大药房网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023年处方药占比约57%），而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 四大联营企业创造稳健投资收益：国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。 收盘价（元）34.8152周内股价波动区间(元)64.00-26.48最近一月涨跌幅(％)15.49总股本(亿股)5.57流通A股比例(％)98.52总市值(亿元)193.74资料来源：聚源，信达证券研发中心 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为806.88亿元、862.68亿元、922.51亿元，同比增速分别为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为17.89亿元、19.82亿元、22.43亿元，同比分别增长12%、11%、13%，对应当前股价PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 投资聚焦 1.两广区域医药分销领导者，“一体两翼”战略巩固公司竞争优势 公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。 2.国大药房全国布局，产品结构优化&降本增效助力盈利能力持续提升 截至2023年末，公司下属国大药房连锁网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023年处方药占比约57%），而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。自2017年取消药品加成，叠加药占比政策推行，国大药房处方外流速度有所提升。依靠国药集团在医药流通方面的影响力，未来国大药房处方外流速度及对应的处方药零售占比有望进一步提升。 3.四大联营企业创造稳健投资收益，化药领域多平台布局 国药一致工业投资的企业主要包括：国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台），覆盖抗感染、呼吸系统用药、保健品、中成药及抗肿瘤药等领域的研发、生产及销售。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。 目录 1.1医药分销业务深耕两广区域，医药零售业务全国布局........................................................................................................................61.2国药控股为公司控股股东，子公司业务布局清晰.................................................................................................................................71.3医药分销&医药零售业务持续稳健增长，现金流状况良好.................................................................................................................8 二、分销业务：深耕两广区域，“一体两翼”战略稳固行业地位......................................................................................................................10 2.1两广区域二三级医疗机构覆盖率近80%，近6年分销业务复合增速达10%..................................................................................102.2国控广州：广东药械分销市场行业龙头，国药一致分销运营总部管控者.......................................................................................122.3国控广西：广西区域一体化管控平台，盈利能力高于国控广州......................................................................................................152.4 “一体两翼”振翅飞，多元化综合服务持续升级...................................................................................................................................18 3.1万店连锁全国化布局，国大药房盈利能力存提升空间......................................................................................................................203.2盈利优化趋势：华东&华南&华中区域存较大优化空间，品种结构优化亦可改善毛利率.............................................................213.3处方外流大势所趋，国大药房或可把握良机突破..............................................................................................................................24 四、工业投资：四大联营企业创造稳定投资收益..............................................................................................................................................26 4.1国药现代：国药集团旗下统一的化学制药工业平台，公司参股12.46%.........................................................................................264.2万乐药业：抗肿瘤药物开发生产平台，公司参股35.19%.................................................................................................................274.3国药致君：聚焦抗感染板块，国药现代控股51%，国药一致持股49%..........................................................................................274.3致君坪山：聚焦现代中药产业&高端化药制剂，国药现代控股51%，国药一致持股49%...........................................................28 五、“一利五率”考核持续驱动央企提质增效，“戴维斯双击”可期..................................................................................................................30 5.1 2024年央企发展目标：“一利”稳定增长，“五率”持续优化...............................................................................................................305.2国药系中特估复盘：国药一致估值提升空间弹性较大......................................................................................................................315.3国药系商业公司仅国药控股于2016年提出股权激励方案................................................................................................................31 六、盈利预测、估值与投资评级..........................................................................................................................................................................32 6.2估值与投资评级.......................................................................................................................................