2023年年报及2024年一季报点评：预焙阳极、负极价格下跌拖累业绩，2024Q1毛利率转正

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月30日 公司研究 预焙阳极、负极价格下跌拖累业绩，2024Q1毛利率转正 ——索通发展（603612.SH）2023年年报及2024年一季报点评 增持（维持） 事件:公司于2024年4月29日发布2023年年报和2024年一季报，2023年营收153.1亿元，同比-21%；归母净利润-7.2亿元，同比-180%。公司2023年不派息。2024年一季度营收31.1亿元，同比-26%；归母净利润-4246万元，同比少亏。 点评： 预焙阳极、负极价格持续下跌、商誉减值导致2023年亏损。1）产品预焙阳极和原材料石油焦价格持续下跌，因生产和结算周期的影响，当期结转的原料成本较高。2023Q1-2023Q4预焙阳极均价分别为6836/5453/4953/4805元/吨，石油焦（3#B，兰州炼厂）均价分别为4517/2616/2411/2277元/吨。预焙阳极全年毛利率1.4%，同比下降12.4pct。2）2023年3月，公司完成对欣源股份95%股权的收购，由于锂电池负极材料产能大量投产而需求不及预期，负极价格持续回落，欣源股份业绩不及预期，公司对欣源股份计提商誉减值约7.46亿元。 2024Q1单季度扣非归母净利润环比扭亏。2024Q1单季度归母净利润-4246万元，主要系公允价值变动-1.09亿元（含欣源股份业绩补偿相关股份的公允价值变动）；扣非归母净利润6301万元，环比实现扭亏；主要系预焙阳极与石油焦价格的走势逐步稳定，单季度毛利率9.94%，2024Q1盈利环比改善明显。 电解铝纳入全国碳市场渐行渐近，高端预焙阳极有望受益。3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。我们认为电解铝行业排放核算指南的推出意味着国内电解铝行业距离纳入全国碳交易市场的时间越来越近。铝企对于电解过程当中碳排放减排诉求增强，而电解过程中的碳排放主要来自于阳极消耗和阳极效应。而高品质预焙阳极可以降低净耗，并延长换极时间，减少碳排放，公司生产的高端预焙阳极有望受益。 盈利预测、估值与评级：考虑预焙阳极和负极产品价格的下跌，我们预计2024/2025年归母净利润为3.0/6.4亿元（较前次预测下调65%/40%），新增2026年归母净利润预测7.9亿元，对应当前股价的PE估值分别为25/12/9X。公司前期股价的下跌已经反映业绩的下滑，预焙阳极业务自2024年将恢复盈利以及后续负极产能的投放，利润有望恢复高增长，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：产能投建不及预期；产品价格大幅波动风险；惰性阳极替代风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19,401 15,311 13,214 16,801 20,098 营业收入增长率 105.12% -21.08% -13.70% 27.15% 19.62% 净利润（百万元） 905 -723 298 640 787 净利润增长率 45.99% -179.84% - 114.93% 22.84% EPS（元） 1.97 -1.34 0.55 1.18 1.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.61% -12.83% 5.02% 9.81% 10.88% P/E 7 - 25 12 9 P/B 1.2 1.3 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-29（公司2023年3月发行股份及支付现金购买欣源股份94.98%股权股本由4.6亿股升至5.4亿股） 当前价：13.74元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.41 总市值(亿元)： 74.31 一年最低/最高(元)： 8.77/18.96 近3月换手率： 119.88% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.65 3.11 -12.98 绝对 11.44 14.79 -23.07 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索通发展（603612.SH） 图1：公司2024Q1单季度扣非归母净利润回正 图2：国内主要地区预焙阳极价格快速下跌时间已过 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021Q1-2024Q1） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020.1.2-2024.4.29） 表1：公司单季度主要财务指标 单位：亿元 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 主营业务收入 31.85 47.78 57.47 56.91 42.22 39.08 38.00 33.81 31.06 同比增长率 318% 483% 114% 100% 33% -18% -34% -41% -26% 毛利 3.56 9.41 8.51 4.20 0.67 (0.40) 3.72 (1.47) 3.09 毛利率 11.16% 19.70% 14.81% 7.38% 1.58% -1.04% 9.79% -4.33% 9.94% 销售费用 0.08 0.12 0.08 0.24 0.12 0.14 0.18 0.18 0.15 财务费用 0.56 0.30 0.24 0.81 0.67 0.04 0.70 0.95 0.60 管理费用 0.37 0.54 0.47 0.97 0.39 0.54 0.65 0.74 0.50 研发费用 0.30 0.55 0.58 0.88 0.43 0.55 0.53 0.55 0.29 期间费用率 4.10% 3.19% 2.38% 5.10% 3.81% 3.25% 5.44% 7.16% 5.00% 资产减值损失 0.10 0.00 0.00 -2.32 -2.91 -0.75 0.00 -4.61 0.00 投资净收益 -0.08 -0.09 -0.08 -0.05 -0.04 -0.02 -0.02 -0.01 -0.01 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.00 0.01 0.01 0.00 营业外支出 0.01 0.06 0.02 0.07 0.03 0.03 0.11 0.04 0.02 税前利润 2.12 7.26 6.53 -1.31 -3.74 -2.74 1.44 -4.03 0.24 归属母公司净利润 1.58 4.10 3.97 -0.60 -2.73 -1.36 0.77 -3.91 -0.42 净利率 4.96% 8.57% 6.91% -1.05% -6.47% -3.47% 2.02% -11.56% -1.37% 同比增长率 529% 1228% 118% -141% -273% -133% -81% - - 扣非净利润 1.55 4.13 3.92 -0.59 -2.74 -1.37 0.80 -8.49 0.63 期末净资产 55 64 69 73 79 80 82 75 75 ROE（摊薄） 3.44% 8.44% 7.58% -1.10% -4.78% -2.22% 1.22% -6.53% -0.76% 存货/销售收入 29.81% 22.88% 21.14% 20.47% 25.34% 18.83% 17.73% 18.60% 21.25% 带息负债 67.3 85.2 83.6 80.2 87.0 79.1 75.7 73.5 79.1 货币资金 22.8 34.8 30.0 29.9 28.6 22.2 25.3 25.7 26.8 资产负债率 59.51% 62.53% 61.25% 57.87% 58.66% 55.83% 54.99% 56.13% 57.94% 存货金额 38.0 43.7 48.6 46.6 42.8 29.4 27.0 25.1 26.4 自由现金流 (9.0) (7.6) 3.4 0.1 (5.5) (2.0) 3.8 7.2 (3.5) 最新总股本（亿股） 5.41 5.41 5.41 5.41 5.41 5.41 5.41 5.41 5.41 摊薄EPS（元/股） 0.292 0.757 0.734 -0.110 -0.505 -0.251 0.142 -0.723 -0.079 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 索通发展（603612.SH） 表2：公司年度主要财务指标 单位：亿元 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 营业收入 18 17 20 33 34 44 59 95 194 153 同比增长 -5.0% -5.2% 13.7% 66.9% 2.2% 30.3% 33.8% 61.7% 105.1% -21.1% 毛利 5 4 4 10 6 6 9 16 26 3 毛利率 25.1% 20.4% 22.1% 29.3% 18.1% 13.5% 15.7% 17.1% 13.2% 1.6% 销售费用 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 1.4 0.5 0.5 0.5 0.6 管理费用 0.8 1.0 0.9 1.2 1.1 0.9 1.4 1.8 2.4 2.3 财务费用 0.8 0.3 0.4 1.2 1.0 0.9 1.7 1.6 1.9 2.4 研发费用 0.9 1.4 2.3 2.1 期间费用率 12.2% 12.1% 10.5% 10.0% 8.9% 7.2% 7.8% 5.6% 3.7% 4.8% 资产减值损失 0.23 -0.04 0.96 -0.49 -0.02 -0.04 -0.05 -0.15 -2.22 -8.27 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.19 -0.17 -0.35 -0.30 -0.08 营业外收入 0.06 0.05 0.08 0.50 0.03 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 营业外支出 0.01 0.01 0.00 0.04 0.26 0.47 0.15 0.11 0.16 0.20 税前利润 2 1 1 7 2 1 4 10 15 -9 税前利润率 11.4% 8.0% 6.0% 21.2% 7.2% 2.4% 6.3% 10.2% 7.5% -5.9% 净利润 2 1 1 6 2 1 3 8 12 -8 所得税率 17.3% 19% 12% 18.6% 15.0% 14.4% 22.4% 20.7% 19.5% 12.4% 归母净利 2 1 1 5 2