2023年年报及2024年一季报点评：加工费下行拖累2023年业绩，2024Q1盈利环比回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 加工费下行拖累2023年业绩，2024Q1盈利环比回升 ——明泰铝业（601677.SH）2023年年报及2024年一季报点评 增持（维持） 事件:公司于2024年4月26日发布2023年年报和2024年一季报，2023年营收264.4亿元，同比-5%；归母净利润13.5亿元，同比-16%。公司拟每10股派发现金红利1.3元（含税），按2024年4月26日收盘价计算，股息率为1.0%。2024年一季度营收71.9亿元，同比+18%；归母净利润3.6亿元，同比+2%。 点评： 加工费同比下跌拖累2023年业绩表现。2023年公司实现铝板带箔销量124万吨，同比增长6%；其中铝板带销量101万吨，铝箔销量23万吨。2023年公司综合毛利率9.46%，同比下降2个百分点。盈利同比下滑的主要原因为铝加工行业景气度同比回落，导致加工费同比下降。2023年铝板带产品单吨毛利1713元，同比下降18%；铝箔产品单吨毛利2551元，同比下降14%。 2024Q1单季度盈利环比回升。2024Q1单季度归母净利润3.6亿元，环比增长94%；扣非归母净利润2.7亿元，环比增加125%。主要系加工费回升和产销量增长。2023Q1-2024Q1单季度铝板带箔产销量分别为30/32/32/33/35万吨，扣非归母净利润分别为2.7/3.6/2.9/1.2/2.7亿元，2024Q1盈利环比改善明显。 电解铝纳入全国碳市场渐行渐近，再生铝受益明显。3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。我们认为电解铝行业排放核算指南的推出意味着国内电解铝行业距离纳入全国碳交易市场的时间越来越近。IAI统计，生产1t再生铝的二氧化碳排放量仅为0.2t（而火电铝为13吨）。按照2024年4月26日国内碳价102.5元/吨计算，每吨再生铝有望节约碳税1312元成本。 公司现有再生铝产能100万吨/年，目标再生铝产能140万吨/年（原材料占比约70%）。截至2023年末，公司现拥有年处理废铝规模100余万吨、12万吨铝灰渣综合利用产能。未来公司目标实现铝板带箔年产销量200万吨，再生铝140万吨，即原材料来源中再生铝占比约70%。 盈利预测、估值与评级：考虑行业景气度改善和再生铝扩产带来的成本下降，预计2024/2025年归母净利润为16.1/18.3亿元（较前次预测下调27.4%/26.5%），同比增长19%/14%，新增2026年归母净利润预测20.4亿元，同比增长12%，对应当前股价的PE估值分别为10/9/8X。公司前期股价的下跌已经反映业绩的下滑，考虑铝加工行业景气度逐步改善，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动风险；公司在建项目产能释放不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,781 26,442 31,361 35,400 39,268 营业收入增长率 12.87% -4.82% 18.60% 12.88% 10.93% 净利润（百万元） 1,599 1,347 1,608 1,832 2,045 净利润增长率 -13.68% -15.71% 19.34% 13.95% 11.58% EPS（元） 1.65 1.13 1.29 1.47 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.10% 8.61% 9.41% 9.78% 9.94% P/E 8 11 10 9 8 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26（2024年3月公司授予激励对象限制性股票5112万股，股本由11.9亿股增至12.4亿股） 当前价：12.75元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.44 总市值(亿元)： 158.57 一年最低/最高(元)： 8.33/15.95 近3月换手率： 115.85% 股价相对走势 -37%-25%-12%1%14%04/2307/2310/2301/24明泰铝业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.40 15.06 2.41 绝对 17.73 23.55 -7.72 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 明泰铝业（601677.SH） 图1：公司2023年铝板带箔销量124万吨、同比增长6% 图2：铝产品单季度产量和销量自2022Q4以来逐季提升 资料来源：Wind，光大证券研究所（2012-2023） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（2021Q1-2024Q1） 图3：公司2024Q1单季度扣非归母净利润环比回升明显 图4：2023年公司铝板带、铝箔产品单吨毛利同比下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020Q1-2024Q1） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（2022-2023） 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 明泰铝业（601677.SH） 表1：公司单季度主要财务指标 单位：亿元 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 主营业务收入 74.89 79.90 65.41 57.61 60.93 65.46 68.16 69.86 71.85 同比增长率 94% 128% 4% -24% -19% -18% 4% 21% 18% 毛利 9.94 8.65 4.35 4.17 7.59 7.29 7.39 2.73 7.93 毛利率 13.27% 10.83% 6.64% 7.24% 12.46% 11.14% 10.84% 3.91% 11.04% 销售费用 0.19 0.09 0.18 0.24 0.23 0.06 0.28 0.29 0.22 财务费用 0.18 -1.06 -0.73 0.29 0.25 -0.67 -0.04 -0.10 -0.26 管理费用 0.70 0.59 0.61 0.57 0.56 0.57 0.56 0.71 0.58 研发费用 2.90 3.00 2.80 1.25 3.13 3.30 3.51 0.90 4.15 期间费用率 5.30% 3.29% 4.36% 4.07% 6.85% 4.99% 6.32% 2.58% 6.52% 资产减值损失 0.00 -0.08 -0.06 -0.12 0.01 -0.03 -0.02 -0.06 -0.01 投资净收益 0.13 0.17 -0.08 0.27 -0.08 0.01 0.13 0.15 0.01 营业外收入 0.00 0.02 0.02 0.00 0.00 0.01 0.04 -0.01 0.00 营业外支出 0.00 0.04 0.04 0.00 0.00 0.00 0.03 0.02 0.11 税前利润 7.53 6.72 2.50 2.75 4.13 4.99 3.96 1.51 4.00 归属母公司净利润 5.91 5.00 2.29 2.79 3.54 4.49 3.58 1.87 3.62 净利率 7.89% 6.25% 3.50% 4.85% 5.80% 6.86% 5.25% 2.67% 5.04% 同比增长率 326% 389% -59% -38% -40% -10% 57% -33% 2% 扣非净利润 4.85 4.48 1.41 1.80 2.77 3.63 2.91 1.19 2.67 期末净资产 118 121 123 126 128 131 150 159 166 ROE（摊薄） 5.37% 4.35% 1.95% 2.32% 2.86% 3.54% 2.60% 1.23% 2.27% 存货/销售收入 15.08% 12.29% 13.45% 16.78% 17.55% 16.04% 16.40% 14.81% 15.95% 带息负债 14.1 11.2 12.4 12.8 11.9 12.4 11.3 4.5 3.3 货币资金 26.0 43.5 45.1 18.8 16.2 26.3 31.6 30.7 17.7 资产负债率 42.28% 39.70% 37.43% 33.33% 30.33% 34.62% 26.88% 24.95% 24.71% 存货金额 45.2 39.3 35.2 38.7 42.8 42.0 44.7 41.4 45.8 自由现金流 0.9 3.8 (0.1) (15.0) (6.3) 16.5 (9.3) 3.5 (6.6) 最新总股本（亿股） 12.44 12.44 12.44 12.44 12.44 12.44 12.44 12.44 12.44 摊薄EPS（元/股） 0.475 0.402 0.184 0.225 0.284 0.361 0.288 0.150 0.291 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 明泰铝业（601677.SH） 表2：公司年度主要财务指标 单位：亿元 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 营业收入 65 63 75 104 133 141 163 246 278 264 同比增长 14.9% -3.2% 19.1% 38.6% 28.5% 6.2% 15.4% 50.7% 12.9% -4.8% 毛利 5 4 6 9 12 17 19 31 27 25 毛利率 7.1% 6.9% 8.4% 9.0% 8.8% 11.8% 11.8% 12.8% 9.8% 9.5% 销售费用 1.3 1.2 1.5 2.0 2.5 2.8 0.6 0.7 0.7 0.9 管理费用 1.1 1.3 1.4 1.9 1.5 1.7 1.8 2.4 2.5 2.4 财务费用 0.1 -0.3 -0.2 0.1 0.6 0.3 1.5 0.8 -1.3 -0.5 研发费用 5.2 9.5 9.9 10.8 期间费用率 3.8% 3.5% 3.6% 3.9% 3.4% 3.4% 5.6% 5.5% 4.2% 5.1% 资产减值损失 0.16 0.10 0.19 0.09 -0.11 -0.05 -0.47 -0.13 -0.26 -0.10 投资净收益 0.24 0.22 0.35 -0.05 0.36 0.37 0.81 0.51 0.48 0.21 营业外收入 0.12 0.05 0.08 0.01 0.07