三元需求显著回升，公司现金流改善

投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现收入663.04亿元，同比+5.19%；实现归母净利润33.51亿元，同比-14.25%。24Q1实现收入149.63亿元，同比-21.70%；实现归母净利润5.22亿元，同比-48.99%。 量：23年材料出货量提升、结构优化，三元终端需求提升。2023年，公司前驱体产品出货量近15万吨（含自供），同比+31%，逆势增长（全球三元前驱体产量-5%，鑫椤数据）。正极材料出货量约9.5万吨，同比+5%，高镍出货量超6.7万吨，占比83%；钴酸锂出货量超1.3万吨，同比+32%。同时，公司在与韩国客户进一步深度绑定的同时，快速突进日本市场、积极布局欧美市场，客户质量持续提升。根据电池联盟披露，24Q1三元电池装车量显著增长，占比达到36%，同比提升4pp，终端需求迎来拐点。 价：材料产品价格普降，24Q1锂、镍价格小幅反弹，仍维持低位。据Wind数据，2023年初以来，伴随着锂、镍等价格下滑。其中，碳酸锂价格由51万元/吨降至10万元/吨，LME镍价由3.1万美元/吨降至1.6万美元/吨，公司资源端利润受到大幅挤压。主要产品三元前驱体、正极材料同步降价。24Q1受下游需求旺盛影响，锂、镍价格均出现小幅回升，锂价上涨至11万元/吨，LME镍涨价约0.2万美元/吨，最高触及1.8万元/吨。通过对于公司相关业务子公司盈利能力测算，预计公司锂产品单位利润在2023年底微利基础上显著提升，镍产品单位利润达到0.2万美元/吨。 海外资源端布局稳步推进，全球一体化布局深化。2023年，资源端，公司镍产品销售超12.6万吨，同比+88%；伴随着华科项目达产，高冰镍出货5.2万吨； 全年MHP出货超10万吨。Arcadia及回收业务大幅放量，全年锂资源销售0.8万吨，同比+104%。材料端，欧洲匈牙利正极项目有序推进，积极对接海外大客户需求，全球一体化布局深化。 现金流改善，预股利支付率大幅提高。2023年，公司实现经营性净现金流34.86亿元，较上年同期+20%。同时，随着GDR、银企合作、可持续发展贷款等的推进，为公司高质量发展提供了坚实的资金保障。伴随公司前期资源端布局落地，未来投资规模有望同比收缩，公司由激进扩张期逐步过渡至平稳、高质量发展阶段。此外，公司贯彻落实“提质增效重回报”专项行动，拟每10股派现10元（含税），股利支付率超50%，彰显企业责任。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.12元、2.45元、2.78元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍。公司全球一体化布局领先，进入高质量发展阶段。短期，我们看好2024年三元需求触底反弹带来的行业性投资机会，同时看好公司资产端的高质量布局对于其中长期发展的助力。考虑未来三年PE倍数有望稳步消化，且当下PE显著低于行业均值（20x，857371锂电池（申万）），维持“买入”评级。 风险提示：市场风险；汇兑风险；环境保护风险；技术研发的不确定性风险；管理风险；跨国经营风险；产能过剩风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司2024-2026年正极、前驱体产品出货量伴随行业增长，分别为25%、20%、20%； 假设2：锂价随着终端低成本产能释放，市场均价下行，2024-2026年出货价分别为10万元/吨、8万元/吨、6万元/吨；镍价相对维持稳定；材料产品价格随着原材料价格下跌而下降； 假设3：正极、前驱体行业市场集中度逐年提升，价格战渐弱，盈利能力缓慢修复； 假设4：铜、钴等其他产品价格、利润水平参考2023年及24Q1。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为741亿元（+12%）、817亿元（+10%）和881亿元（+8%），归母净利润分别为36亿元（+8%）、42亿元（+15%）、48亿元（+13%），EPS分别为2.12元、2.45元、2.78元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了锂电行业4家上市公司作为估值参考，其中宁德时代为锂电行业全球龙头，市占率高，反应下游、终端需求；容百科技为锂电正极材料龙头；中伟股份为前驱体行业龙头，资源端正推进全球化布局；格林美为前驱体头部供应商，兼具锂电材料及回收概念。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为13倍，且未来两年有望持续被消化，行业平均值为20倍，显著低于行业平均估值水平。伴随公司在资源端的深厚布局，业绩将呈现高质量增长趋势，给予2024年16倍估值，对应目标价33.92元，维持“买入”评级。