三元需求显著回升，公司现金流改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月26日 证 券研究报告•2023年报&2024一 季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 28.25元 华友钴业（603799） 有 色金属 目标价： 33.92元（6个月） 三元需求显著回升，公司现金流改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：胡泽邦 执业证号：S1250524030003 电话：021-58351923 邮箱：huzb@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.10 流通A股(亿股) 16.86 52周内股价区间(元) 22.5-53.85 总市值(亿元) 483.10 总资产(亿元) 1,291.57 每股净资产(元) 19.69 相关研究 [Table_Report] 1. 华友钴业（603799）：净利润环比提升，关注开工率反弹拐点 (2023-05-05) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现收入663.04亿元，同比+5.19%；实现归母净利润33.51亿元，同比-14.25%。24Q1实现收入149.63亿元，同比-21.70%；实现归母净利润5.22亿元，同比-48.99%。  量：23年材料出货量提升、结构优化，三元终端需求提升。2023年，公司前驱体产品出货量近15万吨（含自供），同比+31%，逆势增长（全球三元前驱体产量-5%，鑫椤数据）。正极材料出货量约9.5万吨，同比+5%，高镍出货量超6.7万吨，占比83%；钴酸锂出货量超1.3万吨，同比+32%。同时，公司在与韩国客户进一步深度绑定的同时，快速突进日本市场、积极布局欧美市场，客户质量持续提升。根据电池联盟披露，24Q1三元电池装车量显著增长，占比达到36%，同比提升4pp，终端需求迎来拐点。  价：材料产品价格普降，24Q1锂、镍价格小幅反弹，仍维持低位。据Wind数据，2023年初以来，伴随着锂、镍等价格下滑。其中，碳酸锂价格由51万元/吨降至10万元/吨，LME镍价由3.1万美元/吨降至1.6万美元/吨，公司资源端利润受到大幅挤压。主要产品三元前驱体、正极材料同步降价。24Q1受下游需求旺盛影响，锂、镍价格均出现小幅回升，锂价上涨至11万元/吨，LME镍涨价约0.2万美元/吨，最高触及1.8万元/吨。通过对于公司相关业务子公司盈利能力测算，预计公司锂产品单位利润在2023年底微利基础上显著提升，镍产品单位利润达到0.2万美元/吨。  海外资源端布局稳步推进，全球一体化布局深化。2023年，资源端，公司镍产品销售超12.6万吨，同比+88%；伴随着华科项目达产，高冰镍出货5.2万吨；全年MHP出货超10万吨。Arcadia及回收业务大幅放量，全年锂资源销售0.8万吨，同比+104%。材料端，欧洲匈牙利正极项目有序推进，积极对接海外大客户需求，全球一体化布局深化。  现金流改善，预股利支付率大幅提高。2023年，公司实现经营性净现金流34.86亿元，较上年同期+20%。同时，随着GDR、银企合作、可持续发展贷款等的推进，为公司高质量发展提供了坚实的资金保障。伴随公司前期资源端布局落地，未来投资规模有望同比收缩，公司由激进扩张期逐步过渡至平稳、高质量发展阶段。此外，公司贯彻落实“提质增效重回报”专项行动，拟每10股派现10元（含税），股利支付率超50%，彰显企业责任。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.12元、2.45元、2.78元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍。公司全球一体化布局领先，进入高质量发展阶段。短期，我们看好2024年三元需求触底反弹带来的行业性投资机会，同时看好公司资产端的高质量布局对于其中长期发展的助力。考虑未来三年PE倍数有望稳步消化，且当下PE显著低于行业均值（20x，857371锂电池（申万）），维持“买入”评级。  风险提示：市场风险；汇兑风险；环境保护风险；技术研发的不确定性风险；管理风险；跨国经营风险；产能过剩风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 66304.05 74116.47 81747.26 88071.48 增长率 5.19% 11.78% 10.30% 7.74% 归属母公司净利润（百万元） 3350.89 3633.02 4192.79 4753.29 增长率 -14.30% 8.42% 15.41% 13.37% 每股收益EPS（元） 1.96 2.12 2.45 2.78 净资产收益率ROE 10.07% 10.69% 11.39% 11.88% PE 14 13 12 10 PB 1.41 1.44 1.34 1.25 数据来源：Wind，西南证券 -55%-43%-30%-18%-5%7%23/423/623/823/1023/1224/224/4华友钴业 沪深300 华 友钴业（603799）2023年报&2024一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司2024-2026年正极、前驱体产品出货量伴随行业增长，分别为25%、20%、20%； 假设2：锂价随着终端低成本产能释放，市场均价下行，2024-2026年出货价分别为10万元/吨、8万元/吨、6万元/吨；镍价相对维持稳定；材料产品价格随着原材料价格下跌而下降； 假设3：正极、前驱体行业市场集中度逐年提升，价格战渐弱，盈利能力缓慢修复； 假设4：铜、钴等其他产品价格、利润水平参考2023年及24Q1。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 正极材料业务 收入 18916.4 16625.0 18525.0 20520.0 增速 -17.0% -12.1% 11.4% 10.8% 毛利率 7.8% 7.5% 8.0% 9.0% 三元 收入 10076.0 13706.3 15480.0 17415.0 增速 1.5% 36.0% 12.9% 12.5% 毛利率 18.3% 16.0% 18.0% 18.0% 镍产品 收入 14065.6 18285.2 21942.3 24136.5 增速 157.6% 30.0% 20.0% 10.0% 毛利率 23.0% 18.0% 18.0% 18.0% 铜产品 收入 4889.8 5000.0 5000.0 5000.0 增速 11.2% 2.3% 0.0% 0.0% 毛利率 28.6% 35.0% 30.0% 28.0% 钴产品 收入 4185.2 5000.0 5000.0 5000.0 增速 -51.1% 19.5% 0.0% 0.0% 毛利率 8.7% 9.0% 9.0% 9.0% 锂产品 收入 1306.2 2500.0 2800.0 3000.0 增速 -3.2% 91.4% 12.0% 7.1% 毛利率 12.9% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 收入 12864.9 13000.0 13000.0 13000.0 增速 22.1% 1.1% 0.0% 0.0% 毛利率 6.8% 6.5% 6.5% 6.5% 合计 收入 66304.0 74116.5 81747.3 88071.5 增速 5.2% 11.8% 10.3% 7.7% 毛利率 14.1% 13.5% 13.8% 14.0% 数据来源：Wind，西南证券 华 友钴业（603799）2023年报&2024一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 预计公司2024-2026年营业收入分别为741亿元（+12%）、817亿元（+10%）和881亿元（+8%），归母净利润分别为36亿元（+8%）、42亿元（+15%）、48亿元（+13%），EPS分别为2.12元、2.45元、2.78元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了锂电行业4家上市公司作为估值参考，其中宁德时代为锂电行业全球龙头，市占率高，反应下游、终端需求；容百科技为锂电正极材料龙头；中伟股份为前驱体行业龙头，资源端正推进全球化布局；格林美为前驱体头部供应商，兼具锂电材料及回收概念。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300750.SZ 宁德时代 8731 198.48 10.03 11.05 13.23 15.66 16 18 15 13 688005.SH 容百科技 142 29.38 1.20 1.46 2.03 2.75 33 20 14 11 300919.SZ 中伟股份 341 50.91 2.91 3.49 4.22 4.91 17 15 12 10 002340.SZ 格林美 320 6.23 0.18 0.24 0.35 0.46 30 26 18 14 平均值 24 20 15 12 603799.SH 华友钴业 483 28.25 1.96 2.12 2.45 2.78 14 13 12 10 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司2024年估值为13倍，且未来两年有望持续被消化，行业平均值为20倍，显著低于行业平均估值水平。伴随公司在资源端的深厚布局，业绩将呈现高质量增长趋势，给予2024年16倍估值，对应目标价33.92元，维持“买入”评级。 华 友钴业（603799）2023年报&2024一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 66304.05 74116.47 81747.26 88071.48 净利润 4505.13 4844.03 5590.39 6337.72 营业成本 56948.77 64090.25 70454.25 75750.42 折旧与摊销 3273.50 5376.64 5376.64 5376.64 营业税金及附加 367.79 411.13 453.45 488.53 财务费用 1478.17 2104.46 2029.41 1744.52 销售费用 149.85 148.23 163.49 176.14 资产减值损失 -370.56 0.00 0.00 0.00 管理费用 2116.58 3705.82 4087.36 4403.57 经营营运资本变动 -9453.24 -1910.73 -1126.02 -930.59 财务费用 1478.17 2104.46 2029.41 1744.52 其他 4052.89 -1520.12 -1508.63 -1543.63 资产减值损失 -370.56 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 3485.89 8894.28 10361.79 10984.65 投资收益 857.35 1500.00 1500.00 1500.00 资本支出 -19588.89 -1000.00 -