行业需求影响营收增速，毛利率和现金流改善显著

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月29日 兔宝宝(002043.SZ) 公司快报 行业需求影响营收增速，毛利率和现金流改善显著 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 13.05元 股价 (2023-08-28) 10.14元 交易数据 总市值(百万元) 8,515.64 流通市值(百万元) 7,014.62 总股本(百万股) 839.81 流通股本(百万股) 691.78 12个月价格区间 7.38/17.25元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.9 5.0 25.3 绝对收益 -17.0 2.4 16.7 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告 疫情+减值拖累全年业绩，本部业务维持韧性，分红比例高达95% 2023-05-03 疫情+减值拖累业绩表现，2023年受益行业回暖轻装上阵 2023-02-28 Q3整体营收/业绩承压，本部扣非业绩实现正向增长 2022-10-31 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入32.63亿元，同比减少12.58%；实现归母净利润2.89亿元，同比增加8.27%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增加1.86%。 营收整体承压，C端定制家居表现亮眼。2023年上半年公司实现营业收入32.63亿元，同比减少12.58%，其中2023Q1、Q2公司分别实现营收增速为-31.65%、2.15%，营收同比减少主要受地产下行影响，公司下游需求疲软。分业务看，1）装饰材料营业收入25.44亿元（yoy-11.18%），其中板材营收为15.03亿元（yoy-20.04%）、板材品牌使用费（含易装）2.48亿元（yoy+28.14%）、其他装饰材料7.92亿元（yoy+0.26%）；2）定制家居营业收入6.71亿元（yoy-19.16%），其中零售端全屋定制营收2.46亿元（yoy+17.54%）、工程端青岛裕丰汉唐营收2.53亿元（yoy-43.93%），公司装饰材料营收下滑或由于下游终端需求疲软，定制业务中营收下滑主要受工程业务拖累，C端全屋定制仍维持快速增长。2023年上半年公司实现归母净利润2.89亿元，同比增加8.27%，其中期内公司转让江苏德华兔宝宝、德兴兔宝宝两家子公司股权收益及债务重组收益4792万元，若不考虑该项投资收益，2023H1公司归母业绩同比增速为-9.7%。 毛利率同比提升，期间费用率控制有效，现金流表现亮眼。从毛利率看，2023年上半年，公司毛利率20.35%，同比提升1.57pct。分业务看，装饰材料毛利率11.24%（同比+0.48pct）、柜类产品毛利率22.79%（同比-3.28pct）、品牌使用费毛利率99.08%（同比+0.05pct），公司毛利率改善主要系营收占比高的装饰材料业务毛利率提升及高毛利率的品牌使用费业务营收快速增长所致。从费用率看，2023H1公司期间费用率为9.76%（同比-0.39pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.26pct/-0.31pct/-0.39pct/+0.05pct。得益于公司毛利率提升、期间费用率管控有效以及投资收益高增，2023H1公司销售净利率9.05%，同比提升1.67pct。从现金流看，期内公司经营性现金流表现亮眼，2023H1为4.98亿元，去年同期为-0.12亿元。 高端板材龙头立足C端大力拓展小B渠道，同时向下游布局定制家居领域。1）装饰材料，公司坚持多渠道运营策略，零售渠道持续下沉至县级市场和乡镇市场，2023H1公司装饰材料完成乡镇-14%1%16%31%46%61%76%91%2022-082022-122023-042023-08兔宝宝沪深300999563321 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/兔宝宝 店招商400余家，完成乡镇店建设186家，家具厂和家装公司等小B渠道快速发展，截至6月末，公司合作家具厂客户达1.4w多家，同时针对各类型家装公司推出板材材料包、易企装服务模式以及易装成品定制多种合作模式。2）定制家居，公司围绕定制柜类、地板和木门等木作产品，打造“零售+工程”双轮驱动战略。零售业务依托公司板材的产品实力和品牌影响力，坚持定位中高端，提升门店客单值，提升经销商盈利能力；工程业务强风控调结构，主营重点聚焦央国企和优质民企，突破优质地产新客户。 盈利预测和投资建议：目前地产销售及融资政策持续宽松，叠加城中村改造带来一定建材需求，公司或将迎来政策驱动以及自身经营韧性带来的估值和业绩提升，预计2023-2025年公司分别实现营业收入102.79亿元、119.09亿元和136.17亿元，分别同比增长15.3%、15.9%和14.3%，实现归母净利润7.28亿元、8.64亿元和10.19亿元，分别同比增长63.6%、18.7%和17.9%，动态PE分别为11.7倍、9.9倍和8.4倍。给予2023年15倍估值，目标价13.05元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9,425.9 8,917.4 10,279.0 11,909.3 13,617.0 净利润 711.6 445.4 728.4 864.3 1,018.8 每股收益(元) 0.85 0.53 0.87 1.03 1.21 每股净资产(元) 2.54 2.80 3.16 3.43 4.70 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.0 19.1 11.7 9.9 8.4 市净率(倍) 4.0 3.6 3.2 3.0 2.2 净利润率 7.5% 5.0% 7.1% 7.3% 7.5% 净资产收益率 33.4% 19.0% 27.5% 30.0% 25.8% 股息收益率 4.3% 5.0% 5.2% 7.0% 8.9% ROIC 39.1% 27.6% 63.0% 60.9% 68.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,425.9 8,917.4 10,279.0 11,909.3 13,617.0 成长性 减:营业成本 7,757.1 7,296.4 8,352.5 9,682.4 11,069.0 营业收入增长率 45.8% -5.4% 15.3% 15.9% 14.3% 营业税费 33.1 34.6 36.0 41.7 47.7 营业利润增长率 68.3% -36.3% 66.3% 12.0% 17.3% 销售费用 322.8 328.0 385.5 440.6 503.8 净利润增长率 76.7% -37.4% 63.6% 18.6% 17.9% 管理费用 332.6 341.4 383.4 441.2 510.6 EBITDA增长率 59.3% -7.8% 1.3% 17.7% 14.0% 研发费用 70.7 70.9 87.4 98.8 108.9 EBIT增长率 61.6% -8.6% 0.8% 18.3% 14.4% 财务费用 39.2 17.8 25.6 92.3 73.3 NOPLAT增长率 54.3% -38.4% 69.0% 19.0% 15.1% 资产减值损失 -21.5 -133.7 48.0 30.0 20.0 投资资本增长率 -12.8% -25.9% 23.0% 3.2% 44.1% 加:公允价值变动收益 136.7 6.9 - - - 净资产增长率 8.4% 10.6% 14.4% 8.4% 35.1% 投资和汇兑收益 45.9 31.4 40.0 39.1 31.3 营业利润 944.1 601.8 1,000.7 1,121.3 1,314.9 利润率 加:营业外净收支 10.3 10.0 10.0 7.6 7.3 毛利率 17.7% 18.2% 18.7% 18.7% 18.7% 利润总额 954.3 611.8 1,010.7 1,128.9 1,322.2 营业利润率 10.0% 6.7% 9.7% 9.4% 9.7% 减:所得税 217.5 149.9 232.5 254.0 290.9 净利润率 7.5% 5.0% 7.1% 7.3% 7.5% 净利润 711.6 445.4 728.4 864.3 1,018.8 EBITDA/营业收入 12.4% 12.1% 10.7% 10.8% 10.8% EBIT/营业收入 11.8% 11.4% 10.0% 10.2% 10.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 18 21 20 18 16 货币资金 604.1 693.2 2,055.8 2,381.9 2,451.1 流动营业资本周转天数 14 3 1 6 16 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 126 123 139 158 157 应收帐款 1,307.4 1,453.4 1,287.7 1,689.6 2,244.2 应收帐款周转天数 45 56 48 45 52 应收票据 163.1 61.3 160.7 129.7 135.1 存货周转天数 27 24 27 28 29 预付帐款 54.9 31.1 78.0 48.5 91.4 总资产周转天数 208 219 218 225 213 存货 648.3 529.3 1,033.0 849.7 1,364.1 投资资本周转天数 69 60 49 47 51 其他流动资产 448.3 119.6 412.7 326.9 171.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 33.4% 19.0% 27.5% 30.0% 25.8% 长期股权投资 36.9 17.3 17.3 17.3 17.3 ROA 13.1% 8.8% 10.8% 11.4% 12.3% 投资性房地产 13.2 12.7 12.7 12.7 12.7 ROIC 39.1% 27.6% 63.0% 60.9% 68.0% 固定资产 502.8 555.6 584.3 587.1 586.0 费用率 在建工程 29.0 10.3 10.3 10.3 10.3 销售费用率 3.4% 3.7% 3.8% 3.7% 3.7% 无形资产