本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年05月10日 江山欧派(603208.SH) 公司快报 工程零售全面回升， 现金流显著改善 证券研究报告 其他家居 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 72.53元 股价 (2023-05-10) 53.90元 交易数据 总市值(百万元) 7,361.94 流通市值(百万元) 7,361.94 总股本(百万股) 136.59 流通股本(百万股) 136.59 12个月价格区间 36.89/72.82元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.3 -12.4 1.7 绝对收益 -19.9 -15.0 3.7 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 22Q4减值短期影响业绩， 保交楼+营销改革持续驱动 2023-01-31 零售渠道 拓展稳 步推进，22H1盈利能力短期承压 2022-07-24 事件：江山欧派发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入32.09亿元，同比增长1.63%;归母净利润-2.99亿元，同比下降216.20%;扣非后归母净利润-3.74亿元，同比下降273.33%。其中2022Q4当季公司实现营业收入9.96亿元，同比增长14.50%;归母净利润-3.29亿元;扣非后归母净利润-3.36亿元。 此外，2023Q1公司实现营业收入6.82亿元，同比增长38.98%;归母净利润0.59亿元，同比增长5.64%;扣非后归母净利润0.38亿元，同比增长361.98%。 多元化渠道变革成效凸显，经销、工程代理渠道维持高增 2022年公司归母净利润下滑主要由于：1）计提5.40亿信用减值损失；2）工程客户渠道产品销售价格同比下降，公司产品成本同比上升；3）公司销售结构优化，毛利率较低的款清业务占比上升；4）江山防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目的持续建设和投入；4）由于公司大力拓展工程代理商渠道和经销商渠道，销售费用出现较快增长。 分渠道看，2022年公司经销渠道、工程渠道、代理商渠道分别实现收入8.76、11.91、9.09亿元，同比+26.4%、-26.96%、+80.51%。具体来看：1）经销商渠道方面，公司大力拓展全品类经销商，培育安装服务商，经销商渠道不断下沉，品牌认知度持续提升。2022年末，公司在全国范围内拥有各类经销商24000余家。针对经销商渠道的爆品，公司以批量化的类工程单模式进行生产，公司定款式、颜色而尺寸非标，从而保障生产效率。2）工程渠道方面，公司持续优化工程渠道结构，截至22年末，公司拥有直营工程客户100余家，工程代理商470余家。公司在工程渠道持续受到客户高度认可，江山欧派已连续多年荣获房地产开发企业综合实力TOP500“室内木门类”首选供应商，荣获采筑2022供应商综合指数三星供应商。公司一方面直营工程聚焦央企、国企和优质民企客户，持续导入优质战略客户；另一方面，稳步开拓工程代理商业务，优化工程代理商结构，提升公司整体现金流，优化公司资金结构。同时开辟学校、医院、酒店、康养等新的业务渠道，创造新的增量。 木门主业维持稳增，生产规模化效应逐步凸显 分产品看，22年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-052022-092022-122023-04江山欧派沪深300999563346 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/江山欧派 营业收入19.98/6.76/2.07亿元，同比+3.44%/+12.93%/-3.34%。公司木门产品品质、交期持续领先，2022年公司继续推进江山莲华山工业园防火门产线项目的实施，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；重庆江山欧派年产120万套木门项目建设已完工，首批年产45万套的木门产线已布局完成并逐步投入使用，产能释放有望进一步打开增长空间。 22年毛利率短期承压，经营性净现金流明显改善 22年公司综合毛利率为23.85%，同比下滑5.25pct。22Q4公司综合毛利率为18.14%，同比下滑4.84%。23Q1公司综合毛利率21.67%，同比下滑3.24pct。期间费用方面，21年公司期间费用率为16.51%，同比增长0.97pct， 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为9.37%/6.78%/3.85%/0.36%，同比分别+1.02/+3.64/+0.01/+0.15pct。23Q1公司期间费用率为13.74%，同比下降7.19pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为7.18%/6.08%/3.38%/0.48%， 同 比 分 别-5.13/-2.30/+0.25/-0.67pct。22Q4公司期间费用率为14.21%，同比下降1.34pct， 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为7.40%/2.28%/4.07%/0.46%，同比分别-0.23/-0.81/-0.55/+0.25pct。综合影响下22年公司净利率为-9.54%，同比下滑17.73pct;22Q4公司净利率为-33.30%，同比下滑29.27%。23Q1公司净利率为8.21%，同比下滑2.83pct。 现金流方面， 22年经营活动净现金流为5.23亿元，21年为-0.18亿元，主要受益于款清业务占比提升。 投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显，工程渠道有望持续受益保交楼持续推进。我们预计江山欧派2023-2025年营业收入为41.96、50.03、61.56亿元，同比增长30.75%、19.25%、23.03%；归母净利润为3.74、4.77、6.48亿元，同比增长225.29%、27.55%、35.84%，对应PE为19.7x、15.4x、11.4x，给予24年21xPE，目标价72.53元。维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响风险；渠道拓展不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,157.3 3,208.9 4,195.7 5,003.2 6,155.6 净利润 256.9 -298.5 374.0 477.0 648.0 每股收益(元) 1.88 -2.19 2.74 3.49 4.74 每股净资产(元) 13.48 10.36 12.55 14.80 18.56 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 28.7 -24.7 19.7 15.4 11.4 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司快报/江山欧派 市净率(倍) 4.0 5.2 4.3 3.6 2.9 净利润率 8.1% -9.3% 8.9% 9.5% 10.5% 净资产收益率 13.9% -21.1% 21.8% 23.6% 25.6% 股息收益率 2.8% 0.0% 1.4% 2.3% 1.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/江山欧派 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,157.3 3,208.9 4,195.7 5,003.2 6,155.6 成长性 减:营业成本 2,238.6 2,443.4 2,965.5 3,524.2 4,195.6 营业收入增长率 4.8% 1.6% 30.8% 19.2% 23.0% 营业税费 20.4 22.0 27.8 33.3 41.3 营业利润增长率 -45.0% -196.8% 252.4% 27.0% 37.9% 销售费用 263.6 300.8 352.0 465.1 615.4 净利润增长率 -39.7% -216.2% 225.3% 27.5% 35.8% 管理费用 99.2 94.0 188.8 180.1 249.3 EBITDA增长率 -15.2% -16.8% 29.3% 21.0% 27.1% 研发费用 121.3 123.5 176.2 201.4 253.1 EBIT增长率 -20.3% -24.6% 37.9% 23.5% 31.8% 财务费用 6.7 11.5 12.0 14.3 19.1 NOPLAT增长率 -41.0% -210.1% 235.5% 26.8% 36.3% 资产减值损失 -87.0 -150.3 -30.0 -30.0 -23.0 投资资本增长率 25.7% -42.4% 32.3% 10.0% 5.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 5.4% -22.8% 20.9% 17.7% 25.2% 投资和汇兑收益 -27.2 -18.1 -22.6 -20.3 -21.5 营业利润 285.1 -276.1 420.9 534.6 737.3 利润率 加:营业外净收支 0.9 -2.8 -1.1 -1.0 -1.6 毛利率 29.1% 23.9% 29.3% 29.6% 31.8% 利润总额 286.0 -278.8 419.8 533.6 735.7 营业利润率 9.0% -8.6% 10.0% 10.7% 12.0% 减:所得税 27.4 27.4 37.8 48.0 73.6 净利润率 8.1% -9.3% 8.9% 9.5% 10.5% 净利润 256.9 -298.5 374.0 477.0 648.0 EBITDA/营业收入 18.0% 14.7% 14.6% 14.8% 15.3% EBIT/营业收入 15.0% 11.1% 11.7% 12.2% 13.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 110 133 119 104 84 货币资金 996.9 1,111.9 892.8 1,206.5 1,644.7 流动营业资本周转天数 27 -14 -36 -23 -12 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 318 319 238 230 237 应收账款 956.2 768.4 979.8 1,104.9 1,631.0 应收账款周转天数 84 97 75 75 80 应收票据 254.3 80.3 152.8 180.8 161.2 存货周转天数 50 52 42 47 44 预付账款 20.7 12.6 52.5 15.4 108.1 总资产周转天数 490 513 396 369 349 存货 476.3 456.