怎么看年内经济增长转型的节奏

阅读摘要 2024年一季度中国经济超预期增长（GDP增速：5.3%，预期：4.9%），其中：出口回暖，制造业投资提速超预期，基建投资延续积极增长态势，高基数效应下消费增速有所放缓。向前展望，我们保持全年GDP增速5.3%的预测不变，并对超预期增长保留乐观空间。 固定资产投资（同比增速：4.5%）超预期增长，其中：制造业投资（同比增速：9.9%）对固定资产投资的拉动作用较大（2023年全年：6.5%）；房地产开发投资（同比增速：-9.5%）数据好于2023全年（-9.6%），但施工、新开工、以及销售数据阶段仍偏弱；国债资金下达提振基建投资同比增速达到6.5%（2023年全年：5.9%）。展望全年，投资预将是拉动经济增长的重要动力。目前，部分上游企业库存出现一定“累积”压力，有可能会阶段性掣肘产业链溢出效应。但投资实物工作量形成速度整体稳健，叠加全球外需回暖提振，我们将全年制造业投资增速预测值从7.0%上调至8.5%，固定资产投资增速预测值从7.0%上调至7.5%。 社会消费品零售总额增速（同比增速：4.7%）受高基数影响有所回落，并且展现出为明显的节假日消费特征。从消费产品类别看，服务消费快速增长、占比提升，享受性消费表现较好——餐饮消费火热，旅游出行热情高涨。根据方差分解分析，一季度社会消费零售总额的变化中约有47.2%与消费意愿的变动相关，另外52.8%的变化与居民可支配收入的变动相关。与2023年底相比，伴随疫后消费需求集中释放效应减退，居民收入对消费支出的影响提升。展望全年，高频数据显示假期结束后消费支出有所回落，但大宗消费短期内有望受“以旧换新”政策提振。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜曹凤文王靖斐 随着全球价值链（globalvaluechain,GVC）修复，出口增速有所回暖（同比增速：1.5%），并呈现“以价换量”特征。分区域来看，“一带一路”沿线地区（东盟、俄罗斯、非洲、拉美等）出口增长贡献提升。从结构来看，汽车出口维持高增，劳动密集型产品增速明显下行。展望全年，运价指数显示短期内出口预计延续回暖，受益于全球外需持续回暖，全年出口料保持稳健增长态势，需关注地缘形势不确定性变化对出口增速和结构的可能影响。 怎么看年内经济增长转型的节奏 一、GDP增速超预期，反映经济稳步回升 2024年一季度中国GDP超预期增长（实际GDP增长：5.3%、预期：4.9%），较2023年全年5.2%的增速进一步提升。扣除基数影响，两年平均增速4.9%，较2023年四季度回升0.9个百分点，显示经济趋势性向好。分部门来看，固定资产投资同比增长4.5%，制造业投资实现了9.9%的较快增长，狭义基建投资同比增长6.5%，房地产开发投资同比-9.5%；社会消费品零售总额同比增长4.7%；出口同比增长1.5%（见图表1-2）。 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 经济数据反映的一季度经济增长有以下几个特征。特征一：内外因素共同提振投资，“消费拉动型”增长空间可期。 一季度固定资产投资增速略超预期，部分原因是由于出口超 预期增长，通过产业链带动工业制造业投资，部分源自积极财政政策支持制造业升级投资增长。疫后消费需求集中释放效应减退后，一季度消费增速放缓，伴随“以旧换新”等政策利好落地、经济持续向好提振消费意愿，后续“消费拉动”型能够带来的增速空间仍可期，但短期内房产财富效应趋弱可能会产生一定掣肘作用。由于内地居民消费呈现较为明显的“消费分层”特征，如何提振不同年龄群体、不同收入群体的边际消费倾向或为政策发力重要方向。 特征二：出口和投资的“结构性增长”特征较为明显。出口方面，基于目前全球产业链回暖、高频运价指数升温等预判，后续出口预计延续增长趋势，但地缘形势不确定性较高，合并美联储迟延降息对全球汇率市场的扰动，或影响进出口贸易增速和结构。投资方面，目前部分上游企业库存出现一定“累积”压力，可能会在一定时间内掣肘产业链溢出效应，但投资实物工作量形成速度较稳健，料继续对工业投资产品需求提供支持，叠加全球外需回暖，后续制造业投资料可延续较高速增长（见图表3）。 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 基于以上分析，我们保持全年GDP增速5.3%的预测不变，并对超预期增长保留乐观空间。分部门来看，固定投资增速从7.0%上调至7.5%，其中制造业贡献了大部分上调因素（从7.0%上调至8.5%）；基于稳健政策预期，小幅下调基建增速从8.7%至8.5%，社会消费品零售增速保持不变（见图表4）。 二、投资超预期增长，制造业投资拉动力强，基建投资延续较高增速 2024年一季度，固定资产投资同比增长4.5%（预期：4.4%），较2023年3%及2024年前2月4.2%的累计增速进一步提升（见图表5），制造业（9.9%）及基建投资（6.5%）共同支持固投增速回升5。 分项看，利润修复提振制造业投资高位提速，亦期待“双循环”进一步提振需求。一季度制造业投资在2023年同期7%的高基数基础上，实现了9.9%的较快增速，高于8.9%的市场预期，较2023年全年6.5%的增速进一步提升。分行业看，新质生产力表现亮眼，高技术制造业投资同比增长10.8%，航天航空（24.8%）、计算机（14.3%）、电气机械（13.9%）、通用设备（13.9%）均高于制造业投资平均增速。2023年以 来制造业企业利润修复，有助于改善企业内在融资能力、投资支出意愿，新一轮设备更新需求后续亦有望形成积极提振。 经济结构深化转型背景下，地产投资增速下行、影响上游部分行业产能利用率降低，叠加供给强于需求的阶段经济运行特点，一季度产销率（94.9%）、产能利用率（73.6%）出现一定程度下滑，分别较2023年减少2.2、1.5个百分点。向后看，提振制造业投资是新质生产力培育的必然方向，部分领域阶段产能冗余也是产业升级进程中“潮涌现象”的客观规律，低效产能有望伴随行业升级逐步出清，亦需政策加力，进一步扩大内需、畅通“外循环”，提升供需两端互促发展的正向循环效率。 专项债发行提速有望接力中央资金支持基建投资稳健增长。一季度狭义基建投资同比增长6.5%，较2023年5.9%的增速进一步提升。2024年一季度，专项债发行节奏偏缓6，特别国债项目清单全部下达，水利管理投资（13.9%）、交通运输投资中的铁路运输投资（17.6%）均保持相对较快增长，或反应中央资金对基建投资的有力支持。二季度新增专项债有望发行提速、接力结转国债资金，预计基建投资延续韧性。 地产投资延续弱势。2024年一季度房地产开发投资同比增长-9.5%，较2023年全年降幅（-9.6%）略为收窄。考虑到一季度商品房销售面积同比下降19.4%、居民购房信心偏弱，新开工（-27.8%）、施工（-11.1%）、竣工（-20.7%）面 积累计增速持续低于整体地产投资增长幅度，期待地产链全流程提振政策持续发力（见图表6），但预计区域差异性仍将掣肘地产投资回暖节奏。 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、消费温和增长，节假日特征显著，服务消费的增速和占比提升 一季度社会消费品零售总额同比增长4.7%（前值：5.5%）、增速受高基数影响有所回落，其中1-2月社零增速超预期、同比增长5.5%（预期：5.4%），3月受高基数影响增速回落至3.1%（预期：4.8%）（见图表7）。 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从消费产品类别看，体育娱乐用品类（14.2%）、通讯器材类（13.2%）、家用电器和音像器材类（5.8%）等享受性消费表现较好。服务消费快速增长、占比提升，一季度服务零售额同比增长10.0%。居民人均服务性消费支出同比增长12.7%，占比（43.3%）较去年同期提升1.6个百分点（见图表8）。消费增长主要受1-2月假期效应所推动，1-2月社零增速超预期、同比增长5.5%（预期：5.4%），具体表现包括：一是春节聚餐带动餐饮消费火热，1-2月餐饮收入同比增长12.5%（商品零售：4.6%）；二是旅游出行热情高涨，出游人次、旅游收入较去年以及2019年均增长强劲7。 根据方差分解分析，一季度社会消费零售总额的变化中约有47.2%与消费意愿的变动相关，另外52.8%的变化与居民可支配收入的变动相关。2023年全年方差分解显示：社会消费零售总额的变化中约有56.3%与消费意愿的变动相关，另外37.4%的变化与居民可支配收入的变动相关。与2023年底相比，居民消费意愿对于社会消费品零售增速的贡献有所下降，收入的影响权重过半（见图表9）。 展望未来，大宗消费短期内有望受“以旧换新”政策提振，但长期稳定修复仍需依托居民收入增长以及预期持续性改善。一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.2%、增速较前值回落0.1个百分点，后续经济持续向好有望提振居民收入预期，亦期待聚焦不同年龄、不同收入群体的针对性政策提振居民边际消费倾向（见图表10）。 数据来源：Wind、国家统计局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 四、出口回升“以价换量”，外需回暖有望继续提振，需关注边际不确定性影响 一季度出口同比增长1.5%（美元口径，下同），3月增速回落主要受去年高基数影响，从2023-2024年复合增速来看，3月增速（1.2%）高于1-2月（-1.0%）（见图表11）。 出口增长呈“以价换量”特征，数量因素对出口形成一定支撑，价格因素延续拖累（见图表12）。“一带一路”沿线地区出口增长贡献明显，对东盟（4.1%）、俄罗斯（2.6%）、非洲（4.4%）、拉美（9.3%）等出口增长表现较好，对欧美日韩等发达区域出口增速有所回落8。 数据来源：Wind、海关总署、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 出口产品结构改善，汽车出口维持高增、一季度同比增长18.2%；集成电路（19.7%）、液晶平板显示模组（9.6%）等相关电子产品出口受半导体周期企稳提振；此外，家具及其零件（19.6%）、家电（12.2%）亦保持较快增长。劳动密集型产品9出口1-2月改善明显，3月受基数影响增速有所下滑（1-3月当月同比：5.5%、27.3%、-20.6%），一季度同比小幅下降0.3%（见图表13）。 一季度集装箱运价指数大体呈“先升后降”走势，1-3月上海出口集装箱运价指数（SCFI）月均值分别为2,130.3、2,164.7、1,820.3，分别环比变动+73.2%、+1.6%、-15.9%。1月，受春节前提前发货需求提振、叠加红海危机航线绕航扰动等因素影响，运价升至峰值水平；2月以来，随着春节发货节奏放缓、以及节后出口货量逐步恢复至常规水平，运价压力有所缓解（见图表14）。 数据来源：Wind、海关总署、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心