海外拓展顺利，资产质量提升

业绩简评 4月29日，公司发布23年年报和24年一季报，23年公司分别实现收入、归母净利润928.48、53.26亿元，同比-1.03%、+23.51% （调整后）；24Q1公司分别实现收入、归母净利润241.74、16.00亿元，同比+1.18%、+5.06%，符合市场预期。 经营分析 海外市场出口保持增长，带动盈利能力提升。根据公告，23年公 司海外收入为372.20亿元，同比+33.7%，23年海外收入占比40.09%，同比+10.42pcts。海外市场盈利能力更强，23年公司海外市场毛利率为24.21%，比国内市场高出3.05pcts。随着海外市场收入占比持续提升，公司整体盈利能力有望进一步优化，预计24-26年公司整体毛利率为22.8%/23.2%/23.7%。 人民币(元)成交金额(百万元) 产品实现多元化发展，注重新兴产业，高机、矿机发展迅速。根 据公告，战略新兴板块发展迅速，收入增近30%：1）高空作业机械：23年公司高空作业机械收入88.83亿元，同比+35.62%。2）矿业机械：23年公司矿业机械收入达到58.61亿元，同比+14.17%，其中矿挖内销占有率提升1.7pcts；多元化发展有助于公司平滑收入波动，看好公司新兴产业长期发展。 资产质量提升，23年应收、存货同比降低，ROE明显提升。根据 公司基本情况（人民币） 公告，23年公司应收票据及账款、存货分别为436.58、323.78亿元，相比22年底分别减少28.20、27.21亿元，应收、存货降低一定程度降低公司坏账减值风险；此外，23年公司ROE（摊薄）达到9.49%，同比+1.40pcts，资产质量持续优化。 国内挖机市场筑底信号明确，公司有望受益于新一轮更新周期启 动。根据CME数据，23M4挖机国内销量9500台（同比基本持平）， 有望实现连续两个月持平/正增长，国内挖机市场的下行周期或已结束，板块筑底信号明确，随着“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望提前启动。公司作为国内挖掘机头部企业，有望充分受益国内挖机市场复苏。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入为988.40/1102.74/1266.80 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230504 230804 231104 240204 成交金额徐工机械沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 93,817 92,848 98,840 110,274 126,680 营业收入增长率 11.25% -1.03% 6.45% 11.57% 14.88% 归母净利润(百万元) 4,307 5,326 6,761 7,836 9,946 归母净利润增长率 -23.29% 23.67% 26.93% 15.90% 26.92% 摊薄每股收益(元) 0.365 0.451 0.572 0.663 0.842 每股经营性现金流净额 0.13 0.30 0.68 1.17 1.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.09% 9.49% 11.25% 12.10% 14.06% P/E 13.91 12.11 12.08 10.42 8.21 P/B 1.12 1.15 1.36 1.26 1.15 亿元，归母净利润为67.61/78.36/99.46亿元，对应PE为12/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 84,328 93,817 92,848 98,840 110,274 126,680 货币资金 23,077 27,827 23,371 22,124 17,738 20,348 增长率 11.3% -1.0% 6.5% 11.6% 14.9% 应收款项 41,100 49,546 47,137 54,510 56,284 62,922 主营业务成本 -70,631 -74,855 -72,064 -76,261 -84,654 -96,682 存货 16,828 35,099 32,378 35,341 38,001 42,021 %销售收入 83.8% 79.8% 77.6% 77.2% 76.8% 76.3% 其他流动资产 4,160 18,617 9,503 10,827 11,279 11,840 毛利 13,697 18,962 20,784 22,579 25,620 29,998 流动资产 85,165 131,089 112,389 122,802 123,301 137,130 %销售收入 16.2% 20.2% 22.4% 22.8% 23.2% 23.7% %总资产 77.4% 74.9% 69.4% 72.1% 72.4% 75.1% 营业税金及附加 -276 -406 -442 -494 -551 -633 长期投资 10,086 11,076 12,596 12,596 12,596 12,596 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 9,592 21,850 25,433 26,272 25,491 23,690 销售费用 -3,931 -6,765 -6,702 -7,117 -7,940 -9,121 %总资产 8.7% 12.5% 15.7% 15.4% 15.0% 13.0% %销售收入 4.7% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 无形资产 3,550 7,286 8,039 8,502 8,775 9,038 管理费用 -1,221 -2,285 -2,706 -2,866 -3,198 -3,674 非流动资产 24,865 43,996 49,605 47,559 47,041 45,494 %销售收入 1.4% 2.4% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 22.6% 25.1% 30.6% 27.9% 27.6% 24.9% 研发费用 -2,675 -4,082 -4,000 -4,250 -4,742 -5,447 资产总计 110,029 175,086 161,995 170,361 170,342 182,624 %销售收入 3.2% 4.4% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 短期借款 6,742 27,776 29,127 31,936 21,992 18,602 息税前利润（EBIT） 5,594 5,423 6,934 7,852 9,189 11,123 应付款项 46,904 55,638 48,880 56,560 61,096 69,782 %销售收入 6.6% 5.8% 7.5% 7.9% 8.3% 8.8% 其他流动负债 9,480 13,134 8,359 5,636 6,294 7,269 财务费用 -36 211 -726 -209 -476 -239 流动负债 63,126 96,549 86,366 94,132 89,382 95,652 %销售收入 0.0% -0.2% 0.8% 0.2% 0.4% 0.2% 长期贷款 4,149 15,507 12,515 12,515 12,515 12,515 资产减值损失 -611 -1,131 -1,471 -1,078 -990 -892 其他长期负债 5,585 8,375 5,626 2,266 2,269 2,288 公允价值变动收益 206 -70 179 270 270 270 负债 72,860 120,431 104,508 108,912 104,167 110,456 投资收益 655 -24 -491 -50 -50 -50 普通股股东权益 36,444 53,254 56,145 60,083 64,785 70,753 %税前利润 10.4% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 7,834 11,816 11,816 11,816 11,816 11,816 营业利润 6,182 5,083 5,640 7,245 8,403 10,671 未分配利润 21,654 22,569 25,797 29,854 34,556 40,523 营业利润率 7.3% 5.4% 6.1% 7.3% 7.6% 8.4% 少数股东权益 726 1,401 1,342 1,365 1,390 1,415 营业外收支 106 -70 37 50 50 50 负债股东权益合计 110,029 175,086 161,995 170,361 170,342 182,624 税前利润 6,288 5,013 5,678 7,295 8,453 10,721 利润率 7.5% 5.3% 6.1% 7.4% 7.7% 8.5% 比率分析 所得税 -640 -718 -442 -511 -592 -751 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.2% 14.3% 7.8% 7.0% 7.0% 7.0% 每股指标 净利润 5,647 4,295 5,236 6,784 7,861 9,971 每股收益 0.717 0.365 0.451 0.572 0.663 0.842 少数股东损益 33 -12 -90 23 25 25 每股净资产 4.652 4.507 4.752 5.085 5.483 5.988 归属于母公司的净利润 5,615 4,307 5,326 6,761 7,836 9,946 每股经营现金净流 1.031 0.134 0.302 0.675 1.171 1.172 净利率6.7%4.6% 5.7% 6.8% 7.1% 7.9% 每股股利 0.060 0.100 0.230 0.229 0.265 0.337 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.41% 8.09% 9.49% 11.25% 12.10% 14.06% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.10% 2.46% 3.29% 3.97% 4.60% 5.45% 净利润 5,647 4,295 5,236 6,784 7,861 9,971 投入资本收益率 9.47% 4.56% 6.29% 6.77% 8.32% 9.83% 少数股东损益 33 -12 -90 23 25 25 增长率 非现金支出 2,013 4,700 5,439 4,090 4,133 4,165 主营业务收入增长率 14.01% 11.25% -1.03% 6.45% 11.57% 14.88% 非经营收益 -359 496 176 3,351 1,403 1,135 EBIT增长率 -3.82% -3.06% 27.86% 13.23% 17.03% 21.04% 营运资金变动 772 -7,908 -7,281 -6,244 442 -1,418 净利润增长率 50.57% -23.29% 23.67% 26.93% 15.90% 26.92% 经营活动现金净流 8,073 1,583 3,571 7,982 13,840 13,853 总资产增长率 19.86% 59.13% -7.48% 5.16% -0.01% 7.21% 资本开支 -3,075 -7,885 -5,903 -5,162 -3,475 -2,475 资产管理能力 投资 -1,296 -1