双拓战略推进，业绩保持稳健

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 涪陵榨菜（002507） 证券研究报告 2024年04月30日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.02元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,153.92 流通A股股本(百万股) 1,138.32 A股总市值(百万元) 16,177.94 流通A股市值(百万元) 15,959.25 每股净资产(元) 7.38 资产负债率(%) 7.05 一年内最高/最低(元) 26.08/11.60 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 何宇航 分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《涪陵榨菜-年报点评报告:各业务板块有序推进，看好双拓战略发展》 2024-04-01 2 《涪陵榨菜-季报点评:业绩略有承压，期待新品表现》 2023-11-06 3 《涪陵榨菜-季报点评:短看利润弹性释放，长看公司品类扩张》 2022-11-06 股价走势 双拓战略推进，业绩保持稳健 事件：24Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.49/2.72/2.59亿元（-1.53%/+3.93%/+6.29%）。 新领导新气象，战略规划激发潜能。新董事长上任后主要进行：1）管理方面，承接并推动公司组织架构改革，持续优化部门、岗位及人员配置，提升管理效能；2）销售方面，结合一线调研情况、市场形势及202 4年战略规划，进一步明确全年工作任务及目标，同时适时调整部分销售政策和考核机制，夯实基础、激发潜能。 加强渠道建设，实现餐饮拓展。2024年公司将在渠道上进一步加强经销商资源的搭建，寻找更多专业化餐饮经销商，并与头部餐饮连锁企业及食品工业企业建立合作关系，加快公司餐饮小菜供应商角色的定位转化，加大公司调味菜、豆瓣酱、泡菜等产品推广力度，丰富供应品类，抓住餐饮的复苏趋势实现餐饮市场的进一步拓展。 毛利率有所下降，费用投放有所缩减。24Q1年公司毛利率/净利率分别同比变动-4.17/+1.91个百分点至52.11%/36.29%，毛利率有所下降，我们认为净利率提升主要系费用率下降；全年来看，青菜头采购成本为800元/吨，低于23年收购均价，随着新收购低价青菜头在5、6月份逐步投入使用，毛利率水平有望逐季改善。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-5.63/-0.60/-0.43个百分点至12.21%/2.57%/-4.27%。销售费用率下降较多主要系市场推广费及品牌宣传费同比减少。 投资建议：24年公司以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，继续推进双拓（拓市场和拓品类），做大佐餐开味菜，24年有望实现稳健增长（营收增速目标12%）。预计24-26年营收分别27.45 /30.58/33.84亿元，同增12%/11%/11%，归母净利润分别9.30/10.43/11.63亿元，同增13%/12%/12%，对应PE分别为17X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,548.32 2,449.85 2,744.79 3,057.62 3,384.16 增长率(%) 1.18 (3.86) 12.04 11.40 10.68 EBITDA(百万元) 1,061.99 981.32 1,091.32 1,214.63 1,332.72 归属母公司净利润(百万元) 898.79 826.58 930.17 1,043.35 1,163.46 增长率(%) 21.14 (8.03) 12.53 12.17 11.51 EPS(元/股) 0.78 0.72 0.81 0.90 1.01 市盈率(P/E) 18.00 19.57 17.39 15.51 13.91 市净率(P/B) 2.09 1.96 1.87 1.73 1.59 市销率(P/S) 6.35 6.60 5.89 5.29 4.78 EV/EBITDA 17.18 11.09 9.37 7.79 6.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -53%-45%-37%-29%-21%-13%-5%202 3-05202 3-09202 4-01涪陵榨菜沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,414.38 3,679.99 4,064.74 4,804.95 5,788.93 营业收入 2,548.32 2,449.85 2,744.79 3,057.62 3,384.16 应收票据及应收账款 5.57 10.50 0.56 13.61 3.57 营业成本 1,194.00 1,207.41 1,327.49 1,469.35 1,613.07 预付账款 12.56 4.62 19.06 3.93 21.73 营业税金及附加 39.99 37.64 42.18 46.98 52.00 存货 470.44 495.37 470.81 635.04 591.08 销售费用 365.44 327.52 356.82 397.49 446.71 其他 2,858.07 2,743.67 3,154.30 2,946.41 3,053.58 管理费用 86.35 87.88 96.07 107.02 118.45 流动资产合计 6,761.01 6,934.15 7,709.47 8,403.93 9,458.89 研发费用 4.22 6.00 5.49 6.12 6.77 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (105.05) (100.71) (110.83) (126.93) (151.60) 固定资产 1,146.58 1,055.53 1,046.94 1,012.68 964.34 资产/信用减值损失 (3.54) 6.46 0.14 1.02 2.54 在建工程 55.83 138.25 94.12 72.06 61.03 公允价值变动收益 13.05 10.51 0.00 0.00 0.00 无形资产 499.71 488.95 477.35 465.76 454.16 投资净收益 70.44 67.45 60.27 66.05 64.59 其他 138.64 152.52 120.89 137.35 136.92 其他 (171.57) (175.92) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,840.77 1,835.24 1,739.30 1,687.85 1,616.46 营业利润 1,054.99 975.62 1,087.98 1,224.66 1,365.90 资产总计 8,601.78 8,769.39 9,448.78 10,091.79 11,075.35 营业外收入 1.15 0.13 0.48 0.59 0.40 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.45 0.99 0.54 0.66 0.73 应付票据及应付账款 165.15 146.62 172.33 202.85 202.47 利润总额 1,055.70 974.75 1,087.92 1,224.59 1,365.56 其他 410.97 223.31 542.01 426.41 597.94 所得税 156.91 148.18 157.75 181.24 202.10 流动负债合计 576.12 369.94 714.34 629.26 800.42 净利润 898.79 826.58 930.17 1,043.35 1,163.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 898.79 826.58 930.17 1,043.35 1,163.46 其他 108.97 94.65 105.20 102.94 100.93 每股收益（元） 0.78 0.72 0.81 0.90 1.01 非流动负债合计 108.97 94.65 105.20 102.94 100.93 负债合计 846.61 524.99 819.54 732.20 901.35 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 887.63 1,153.92 1,153.92 1,153.92 1,153.92 成长能力 资本公积 3,202.94 2,936.65 2,670.36 2,670.36 2,670.36 营业收入 1.18% -3.86% 12.04% 11.40% 10.68% 留存收益 3,664.60 4,153.84 4,804.96 5,535.30 6,349.72 营业利润 20.76% -7.52% 11.52% 12.56% 11.53% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 21.14% -8.03% 12.53% 12.17% 11.51% 股东权益合计 7,755.17 8,244.41 8,629.24 9,359.58 10,174.00 获利能力 负债和股东权益总计 8,601.78 8,769.39 9,448.78 10,091.79 11,075.35 毛利率 53.15% 50.72% 51.64% 51.94% 52.33% 净利率 35.27% 33.74% 33.89% 34.12% 34.38% ROE 11.59% 10.03% 10.78% 11.15% 11.44% ROIC 19.98% 23.72% 31.64% 35.00% 39.10% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 898.79 826.58 930.17 1,043.35 1,163.46 资产负债率 9.84% 5.99% 8.67% 7.26% 8.14% 折旧摊销 115.96 113.96 114.31 117.91 120.96 净负债率 -44.03% -44.64% -47.10% -51.34% -56.90% 财务费用 (87.99) (79.53) (110.83) (126.93) (151.60) 流动比率 9.17 16.11 10.79 13.36 11.82 投资损失 (70.44) (67.45) (60.27) (66.05) (64.59) 速动比率 8.53 14.96 10.13 12.35 11.08 营运资金变动 851.15 363.60 (64.40) (58.05) 98.60 营运能力 其它 (628.37) (721.67) 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 604.40 304.89 496.17 431.67 39