首次覆盖报告：精密零部件龙头，切入丝杠赛道塑造第二成长曲线

投资建议：公司汽车零部件业务逐步向新能源领域拓展，丝杠导轨产品加速下游客户验证，远期看放量可期。综合PE/PB估值，给予公司目标价35.03元，对应24年35.38倍PE。首次覆盖，给予增持评级。 深耕涡轮主业，公司持续受益于涡轮增压渗透率提升。涡轮增压器可提高近20%的燃油效率，减小成本。依据盖瑞特数据，预计2022年至2025年，全球轻型车涡轮增压器装配率将由54%提升至58%，受益于混动和增程，涡轮增压渗透率有望持续提升。公司深耕行业多年，与包括盖瑞特、康明斯、博马科技等下游行业巨头深度绑定。 产能持续释放，新能源汽零产品放量可期。2018年公司将产品拓展至新能源汽车铝合金结构件等产品以来，持续加码投入。2022年设立全资子公司安徽贝斯特，加速公司在新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品的放量。新能源产品的放量将为公司汽零业务带来新的业绩支撑。 剑指高端，切入丝杠赛道加速国产替代。丝杠是工具机械和精密机械上最常用的传动元件，广泛应用于机床、机器人、新能源汽车等领域。 公司全面布局直线滚动功能部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等，目前公司的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已在送样验证过程中，自主研发的行星滚柱丝杠已顺利出样。长期看，滚动功能部件业务的放量将成为公司业绩新的增长极。 风险提示：原材料价格波动、新业务拓展不及预期 1.估值分析 1.1.盈利预测 考虑到公司一直专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售，并不断延伸新领域，形成三大业务板块，我们对公司盈利能力和各项业务情况进行如下假设： 1）汽车零部件：考虑到公司产品在新能源汽车领域和混合动力汽车领域的加速扩展 ，预计公司汽车零部件业务2024-2026年收入增速为21.5%/19.2%/19.2%。2）工装夹具：考虑到公司工装夹具产品需求稳定，且不断向新能源汽车、风电等领域加速拓展，我们预计2024-2026年收入增速为15%/10%/8%。3）丝杠导轨业务：考虑到公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品首台套已实现成功下线，部分产品已在送样验证中，行星滚柱丝杠已顺利出样，未来产能有望加速释放，预计2024-2026年公司丝杠业务营收分别达到0.65/2/3.5亿元，预计2025-26年收入增速达到207.7%/75%。4）其他零部件：公司其他零部件业务包括手柄、气缸、滤波器等产品，随着下游领域的扩展，该业务有望保持较快增长，预计2024-2026年收入增速为35.2%/44.2%/23.6%。 费用率方面：我们预计公司销售费用、管理费用和研发费用未来几年将随着公司收入增长保持稳定增长，公司费用控制能力和降本增效能力将持续优化，预计2024-2026年销售费用率为1.0%/1.0%/1.0%，管理费用率为8.2%/8.2%/8.1%，研发费用率为5.4%/5.4%/5.4%。 综上，预计公司2024-2026年营业收入分别为16.99/21.49/26.64亿元，增速为26%/26%/24%，归母净利润分别为3.36/4.27/5.45亿元，增速为28%/27%/28%。 表1：公司主要业务收入拆分（单位：亿元） 1.2.估值分析 PE估值：考虑到公司主要产品为燃油汽车和新能源汽车精密零部件，同时充分发挥公司优势，全面布局直线滚动功能部件，加快产品在高端机床领域、半导体装备产业、人形机器人领域等市场开拓，我们选取五洲新春、恒立液压、北特科技和斯菱股份作为可比公司，其中北特科技和斯菱股份均为国内汽车零部件领先企业，同时切入直线滚动功能部件赛道；五洲新春为国内轴承领先企业，下游包括风电和汽车等多个行业，公司加速汽车和机器人领域丝杠产品的研发；恒立液压为国内液压件龙头，丝杠导轨产品目前也加速试制中。整体看，以上可比公司和贝斯特业务具备相同性，目前看，2024-2025年可比公司平均估值为36x/26x，而公司2024-2025年估值水平为23x/18x，考虑到公司在丝杠导轨业务上的先发优势和放量情况，我们给予公司2024年38倍PE，对应每股合理估值为37.62元。 表2：可比公司PE估值 PB估值：对照可比公司，运用PB相对估值法进行估值，给予贝斯特2024年3.44倍PB，对应每股合理估值32.44元。 表3：可比公司PB估值 综合PE/PB估值，取平均值，给予公司目标价35.03元，对应2024年35.38倍PE，首次覆盖给予增持评级。 2.贝斯特：精密零部件制造龙头 2.1.深耕汽车精密零部件，公司加速产品横向扩张 公司专注于精密零部件加工，不断拓展业务版图。无锡贝斯特精密机械有限公司成立于1997年。1999年，随着蠡园开发区工厂建成，公司进入铝合金紧密零部件制造领域。2002年，公司切入增压器精密件制造行业，并建立有色铝合金压铸基地。2017年，公司在深交所上市，随后切入新能源汽车零部件赛道。2019年公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯，并于2022年设立安徽贝斯特进一步夯实公司在新能源汽车领域基础。 2022年6月，公司设立宇华精机，全面布局直线滚动功能部件，切入高端机床、人形机器人赛道。 图1：公司深耕精密零部件加工，产品行业领先 汽零业务是核心业务，其中以涡轮增压器为主要产品。2023年，包括燃油汽车零部件和新能源汽车零部件在内的公司汽零业务收入占比达到89.6%，其中，涡轮增压器领域的核心零部件是汽车零部件的重要收入部分，具体产品包括涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等。随着公司在新能源汽车零部件领域的加速拓张，包括纯电动汽车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩机壳体、底盘安全件等产品的放量将为公司汽车零部件业务带来新的业绩支撑。 图2：汽零业务为公司核心业务 表4：公司拥有精密零部件、智能装备及工装和工业母机系列产品 2.2.股权结构集中，股权激励彰显信心 股权相对集中，管理层具备丰富的行业经验。实控人曹余华为公司董事长，其在机床行业深耕多年，对机加工有着深厚和独到理解。曹余华直接持股占比5.14%，并通过无锡贝斯特投资有限公司、无锡鑫石投资间接持有公司49.8%和2.43%股份。此外，曹逸、谢似玄分别持股2.8%和1.4%，两者与曹余华分别为父女和夫妻关系，三人为一致行动人。集中稳定的股权结构充分保证了管理层的决策的稳健高效。 图3：曹余华为公司实际控制人 股权激励绑定核心人员利益，彰显公司经营信心。2022年10月，公司推出限制性股票激励计划，拟向包括中层管理人员、核心技术人员等在内的119人授予合计220万限制性股票。业绩考核指标方面，公司分年度对公司考核并解除限售：以2021年营收为基数，2022-2024年增速分别不低于10%/25%/45%；或以2021年净利润为基数，2022-2024年增速分别不低于10%/25%/45%。 表5：股权激励激发员工积极性，提高经营效率 2.3.业绩保持高速增长，募投项目释放增长潜能 公司营收保持高速增长，净利润持续突破新高。2017-2022年公司营业总收入由6.71亿元增长至10.97亿元，归母净利润由1.40亿元增长至2.29亿元，五年营收/归母净利润CAGR分别为10.35%/10.39%。受益于募投项目产能释放和新能源汽车零部件业务布局，2023年公司营收/归母净利润为13.43亿元/2.63亿元，同比+22.42%/+15.14%。 图4：公司营业总收入稳健增长 图5：公司归母净利润持续增长 汽车零部件贡献主要收入，新能源汽车产品持续发力。汽车零部件产品为公司传统主业，近年来公司汽零业务营收占比持续提升，2022年达到91.7%，为公司第一大收入来源。伴随募投项目逐步建成达产以及新能源汽零产品的价值量提升，预计公司新能源汽车零部件业务将迅速扩张，成为新的业绩增长点。毛利率方面，汽车零部件业务毛利率常年维持在35%以上，整体平稳。工装夹具毛利率有上升趋势，2023年为35.6%。 图6：汽车零部件业务为公司第一大收入来源 图7：汽车零部件产品毛利率保持平稳 公司净利率保持平稳，控费能力持续优化。近年来，公司综合毛利率始终维持在30%以上，净利率稳定在20%左右，2023年公司销售净利率为19.80%。费用率方面，公司费用管控能力持续增强，降本增效措施行之有效，期间费用率整体呈下降趋势，2017年以来基本稳定在16%左右，2023年公司销售、管理、财务和研发费用率分别为0.6%、8.2%、0.4%和5.5%。 图8：公司净利率稳定在20%左右 图9：公司期间费用率整体呈下降趋势 可转债募投项目落成达产，公司业绩有望持续释放。公司于2020年10月公告可转债募集说明书，募集资金用以建设年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目，建成后公司年产560万件涡轮增压器零部件和140万件新能源汽车功能部件。目前，该项目已经基本建设完毕。 表6：公司募投项目已进入批量生产阶段（单位：万元） 表7：募投项目落成带来新增产能（单位：万件） 3.精密零部件：涡轮增压渗透率提升，新能源汽车零 部件加速放量 3.1.燃油汽车零部件：受益于涡轮增压渗透率提升 3.1.1.涡轮增压器渗透率仍有提升空间，混动车贡献持续增量 涡轮增压器是一种空气压缩机，可通过压缩空气来增加内燃机进气量，从而提高燃烧效率、降低油耗。涡轮增压器是一种关键的内燃机辅助装置，其工作原理基于通过压缩空气来提高内燃机的进气量，从而提高燃烧效率和降低耗油率。通过利用发动机排出的废气惯性冲力，涡轮增压器内的涡轮被推动，带动同轴的叶轮，将空气压送并增压进入气缸。这样的压缩空气能够使同尺寸的自然进气发动机注入更多燃油，提高燃烧过程的效率，进而提高发动机的功率和扭矩。根据中汽协数据，涡轮增压技术可提高近20%的燃油效率，同时在保持功率不变的情况下，降低发动机整体尺寸，减小成本。 图10：涡轮增压系统通过压缩空气增加内燃机进气量 涡轮增压器主要由叶轮、涡壳、中间壳、压气机壳和轴承等核心零部件构成。其中，涡壳与发动机排气管相连接，压气机壳与空气道相连，中间壳则连接涡壳和压气机壳。这些组件共同构成了涡轮增压器的复杂结构，对于其工作效率有着直接的影响。 图11：涡轮增压器组件主要包括压气机叶轮、中间壳等核心零部件 汽车是涡轮增压的主要应用场景。全球汽车涡轮增压器市场规模稳定增长，混动和增程有望继续提升涡轮增压渗透率： 全球涡轮增压器市场规模稳中有升。依据盖瑞特数据，预计2022年至2025年，全球轻型车涡轮增压器的装配率将由54%提升至58%。依据标普、KGP和PSR数据，2020年，全球涡轮增压器产量约为4400万台，预计到2024年，全球涡轮增压器产量将增长至4800万台。 图12：全球汽车涡轮增压器市场规模稳中有升 混动汽车预计销量和涡轮增压器装配率双增。混动汽车兼有燃油车和电动汽车的优点，如低排放、高效率和续驶里程长，是车辆发展的长期重要路线之一。依据LMC Automotive数据，各式混动汽车销量占全球乘用车销量的比例，预计2030年达到25%左右。标普预计，全球混动汽车产量将从2023年1740万辆增长至2026年2860万辆，CAGR达到17%。 图13：全球混动汽车市场高速增长 涡轮增压器市场格局相对集中，准入壁垒较高。根据华经产业研究院统计数据，2021年全球涡轮增压器市场的集中度较高，前四大厂商分别为博格华纳（29%）、盖瑞特（26%）、三菱重工（12%）、IHI（11%）。我国涡轮增压器行业主要由外资垄断，2020年中国涡轮增压器市场，盖瑞特和博格华纳分别占比30%，三菱重工占15%，IHI占12%，行业格局稳定，集中度较高。 图14：全球涡轮增压器行业市场集中度较高 图15：我国涡轮增压器行业主要由外资垄断 3.1.2.深度绑定下游巨头，产品优势凸显 涡轮增压零部件行业准入