卓越教育集团首次覆盖报告：扎根粤港澳，推进合规化

首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到政策逐步明确+供给恢复缓慢，合规化龙头有望继续受益，预计公司2023-2025年净利润分别为0.85/1.21/1.56亿元，EPS分别为0.1/0.14/0.18元，增持。 供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。①“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停。教育业固定资产投资增速仍未、出清仍在继续；②率先完成合规化的龙头业务重启，受益于格局改善，市占率有望大幅提升；③教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的韧性，预计国内居民的教育需求仍将景气。④广深地区小初高毕业生人数稳步增长且在全国渗透率逐步提升，目前广东省义务教育阶段非学科培训机构占全国比例仅5%，仍有提升空间。 素质教育受政策鼓励，高中业务正常开展。①2024年2月《校外培训管理条例（征求意见稿）》进一步明确，定义校外培训为以中小学生和3至6岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定；②考虑到政策逐步明确+供给短期恢复有限，公司扎根粤港澳地区超过27年，保有丰富管理经验于地区口碑，有望快速提升市占率。 公司已完成合规化转型，扎根粤港澳地区稳步发展。①公司在“双减”后将K9教培业务剥离出表，转为非营利项目体外经营，将学科教育+素质教育+职业教育+全日制培训的结构调整为全日制培训+辅导业务+素质教育，完成合规化转型；②公司全日制业务受2022年疫情影响，2023年报名恢复后有望逐步回暖；③高中业务分为高中辅导业务、高考个性化业务、高考复读业务、高中在线业务四大模块，牌照供给受限叠加需求旺盛，业务有望快速增长；④公司在素质教育业务中聚焦国学美育培训，不断夯实教学实力，奇趣小记者+嘀嗒文学+文学美育的矩阵重点为6-16岁孩子提供素质教育培训服务。 风险提示：政策风险、行业竞争加剧、教师供给恢复缓慢。 1.盈利预测与投资建议 市场认为公司在“双减”后剥离K9业务，现有的全日制复习及辅导业务缺乏长期成长性，我们认为“双减”后供给大幅出清，率先完成合规化的龙头率先受益，需求旺盛叠加高中牌照供给约束，保有高中培训+素质培训的卓越集团有望快速恢复，实现业绩回暖。 全日制复习：业务涵盖高三及初三/四复读生辅导及职业教育培训，一方面考虑到网点恢复、需求旺盛下续保率持续提升、教师招聘力度加大，同时2022年受疫情影响，2023年业务逐步恢复，预计2023-2025年营收增速为36%/12%/12%，对应营收为2.22/2.49/2.79亿元； 辅导项目：考虑到高中牌照供给约束+需求抗周期显著，随着2023年政策逐步明确，高中业务逐步回暖，预计2023-2025年营收增速为-32%/33%/31%，对应营收为1.67/2.22/2.91亿元； 素质教育：随着各地市对非学科培训标准逐步明确，非学科牌照发放逐步增加，立足粤港澳大湾区的公司保有先手优势，预计2023-2025年营收增速为22%/33%/31%，对应营收为0.99/1.32/1.73亿元； 基于以上分析，预计公司2023-2025年营收为4.89/6.03/7.43亿元，对应增速为-1%/23%/23%，考虑到租金成本大幅下降、教师供给尚未减少 、 营销开支大幅收窄 ， 预计公司对应归母净利润为0.85/1.21/1.56亿元，对应归母净利率为17%/20%/21%。首次覆盖，给予“增持”评级。 表1:卓越教育集团盈利预测一览 2.卓越教育：中高考复读培训与素质教育稳步发展 2.1.历史沿革：粤港澳教育龙头，完成合规化转型 培养卓越素质，依托全日制教育/高中教育/素质教育多元化布局。卓越教育集团成立于1997年10月，自广州农林下路开启第一堂课程至今已有27年历史，2000年卓越高考学校成立，2001年成为唯一被广州市政府收录进《广州年鉴》的专业中小学课外教育机构，2005-2010年佛山、成都、揭阳、上海、珠海等分校陆续落成，从华南地区走向全国，2016年卓越教育集团公司成立，设立四大事业部，2017年职业启蒙导向的体验式教育平台上线，2018年底在香港联交所主板上市，同年开始布局校内课后服务。 2021年“双减”政策出台前，公司依托学科教育/素质教育/职业教育/全日制学校四大业务版块，截至2021H1全国范围共有276间培训中心，主要分布在粤港澳大湾区及上海、东莞、南京、北京等地，“双减”后积极转型，最大体量K9业务剥离出表并转为非营利形式体外运营，同时素质产品中心及职业教育培训陆续落成，通过学涯规划服务/家长课堂/政策咨询等多元化途径输出优质的教育服务与解决方案，此外2021-2023年伴随各地对非学科鉴定标准的逐步清晰，公司对原有K9产品进行学科向非学科转型，并进行非学科营利性牌照申请。 目前业务中，全日制业务主要覆盖高三与初三/四复读生与职业教育培训，辅导业务主要为高中学科类培训，素质教育业务为6-16岁非学科类培训。 图1：卓越教育集团发展沿革一览 2.2.创始团队持股比例高，分工明确 创始人团队手握控制权，唐俊京、唐俊膺与周贵为一致行动人。唐俊京与唐俊膺为双胞胎兄弟，周贵为唐俊膺大学同学，截止2023年12月29日，唐俊京、唐俊膺与周贵持股分别为20%/17%/17%，合计占比54%。 职能划分方面，公司董事会主席/执行董事/行政总裁唐俊京把控公司整体走向，主管全日制、国际事业部、集团职能部门；唐俊膺为集团高级副总裁，主管创新事业部、负责探索公司第二增长曲线；周贵同为集团高级副总裁，主管英才事业部和政府关系部门。 表2:股权架构（截止2023年12月29日） 表3:公司高管团队一览 2.3.业绩走势：高中与素质教育有望回暖 “双减”后K9业务剥离，坚定转型高中辅导与素质教育培训。公司2020年业务营收结构中全日制辅导10%、辅导项目3%、优学小班辅导49%、优学个性化辅导38%，2021年后完成合规化转型，全日制辅导占比显著提升，23H1公司全日制辅导占比55%、辅导项目30%、素质教育15%。 23H1公司营收实现1.89亿元/-30%，毛利润为0.7亿元，毛利率为37%，归母净利润为0.21亿元，对应margin为11%，收入体量与盈利能力均受学科类业务剥离影响。 2021年前公司专职教师超过5000人，2022H1低谷期为1000人，目前恢复至2000人左右。 图2：公司23H1营收为1.89亿元/-30% 图3：公司23H1毛利润为0.7亿元，毛利率37% 图4：公司23H1全日制复习占比55% 图5：各项目业务增速拆分 图6：公司各项费用率拆分 图7：公司23H1净利润0.21亿元，margin为11% 3.行业：需求强韧、供给出清 3.1.政策：素质教育受支持、其他板块合规化 自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021年“双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办学条件，对非合规机构进行整治； 明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减进程，推动“双减”政策落地； 各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。 根据2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》最新政策明确，定义校外培训为以中小学生和3至6岁学龄前儿童为对象，高中阶段未在法制化层面明确规定。 表4：合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化 3.2.供给：大幅出清、租金下降 “双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发布数据显示，截至2022年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由263个压减至34个，压减率87.1%，行业玩家大幅缩减。 背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政策落地150天内全国近7万家教育相关企业吊销注销，平均每天超465家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150天较80天吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%，截至2023年底，近三年全国注销吊销、清算停业的教育类企业数超51万家。 全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至2024年3月1日，全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数11.6万个，其中学科类占比8%、非学科占比92%，营利性占比79%、非营利性占比21%，学龄前及义务教育阶段中，非学科营利性占比82%；高中阶段学科营利性占比6%，学科非营利性占比10%，非学科营利性占比70%。 图8：2022年底线下学科类培训机构压减率97% 图9：线上学科类培训机构压减率87% 图10：国内教育相关企业吊注销数量 图11：部分省份教育企业吊注销数量 教育类固定资产投资增速仍未转正，出清持续。国内民间固定资产投资完成额累计同比增速自21年12月开始下降，23年7月至-5%最低点后逐步恢复，23年12月转正，但增速仍然较低，民办学校等对资本开支仍然谨慎。 图12：民间固定资产投资完成额增速在23年底转正 图13：教育业固定资产投资增速逐步走低 图14：多数地区教育业固定资产投资增速尚未转正 3.3.需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛 从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。以高考为例，虽然国内高考人数已占高考适龄人口的80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023年高考报名人数达1291万人，同比增速达8.21%，2022年增速为10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。 图15：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显 图16：适龄人口规模的下降并未降低高考报名的意愿 4.业务：聚焦素质教育+全日制复读+高中辅导 4.1.素质教育：聚焦国学培训，持续夯实教学实力 素质教育愈发受到重视，市场空间广阔。自2016年《中国学生发展核心素养》发布，市场与政策逐步认识到学生综合素质培育的重要性，2018年中共中央、国务院印发的德育/智育/体育/美育/劳育五个方向详细指出全面发展素质教育的培养方针，2022年教育部提出将美育全面纳入中考。 根据艾瑞咨询数据显示，2023年国内素质教育培训市场规模有望达7152亿元，近5年CAGR为9.43%，其中艺术教育占37%、体育运动与户外占33%、语言能力教育占18%、STEAM教育占11%、数学思维教育占2%。 构建素质培训矩阵，持续夯实教学实力。卓越教育于1997年推出奇趣作文，2014年推出嘀嗒文学，在国学美育类赛道保有优势口碑与地位“双减”