中国船舶租赁首次覆盖：受益油运景气上升，分红率或有望提升

首次覆盖，增持评级。公司是大中华区首家船厂系的船舶租赁公司，背靠中国船舶集团，“懂船”基因构建长期核心竞争力。逆周期造船奠定成本优势，顺周期享受资产升值与自营盈利弹性。考虑未来数年船台趋紧船价高企或令公司谨慎下单，将受益油运景气上升，且分红率有望提升。预计2023-25年归母净利润为20/22/24亿港元。预计2024年股息率9%，若分红率由36%提至50%，股息率将升至13%。 逆周期造船，奠定公司长期成本优势与盈利基石。公司2019年港股上市，把握航运周期底部与船价低位大量造船，奠定了长期成本优势。 同时，公司长期重视船队资产结构优化均衡，长租盈利稳定。公司船队129艘，平均船龄仅3.8年，环保监管风险有限。其中，LNG/LPG等高附加值船占比超四成，其余散货船/液货船/特种船/集装箱船以小型船舶为主，流通性强。在手订单31艘，未来船队规模增速将放缓。 顺周期运营，资产升值且盈利持续性或超预期。2021-22年集运业景气高企并迎来下单潮，随后油运业景气上升，期租水平与资产价格显著上升。公司长租业务受益相对滞后，而资产重置价值显著提升。同时，顺周期阶段公司通过自营与合营模式积极开展短期及即期经营，展现租赁业难得的盈利弹性。据2023年中报，公司自营/合营26艘船舶，净润贡献约三成，其中8艘MR与6艘LR1成品油轮。预计油运业未来数年景气上升且持续，公司盈利持续性或超预期。 未来数年或谨慎下单，分红率有望提升。公司自2022年下单节奏已放缓，除融资租赁需求缩减与行业竞争增加，更源于未来数年船台趋紧船价高企。公司上市以来分红率逐年下降，背后是资本开支周期。 随着在手订单逐步交付，且未来数年或继续谨慎下单，我们预计公司分红率有望转而提升。公司2024年PE仅4.2倍，预计股息率9%，若分红率由36%提升至50%，股息率将提升至13%。 风险提示。违约风险、经济波动、利率汇率风险、地缘形势等。 1.逆周期造船，奠定公司长期成本优势与盈利基石 中国船舶租赁是大中华区首家船厂系租赁公司，公司背靠中国船舶集团，“懂船”基因构建长期核心竞争力。公司2019年港股上市，把握航运周期底部与船价低位大量造船，奠定了长期成本优势。同时，公司长期重视船队资产结构优化均衡，长租盈利稳定。 1.1.逆周期造船奠定长期成本优势 中国船舶租赁是大中华区首家船厂系租赁公司，公司背靠中国船舶集团，“懂船”基因构建长期核心竞争力。 创立于航运周期低迷期 2009年至2019年十年，全球航运业持续低迷，航运公司经营承压并出现船舶拆解与兼并重组，且新签船舶订单较为有限，导致全球船厂订单持续不足与产能逐步出清。 图1：2009-2019年，全球航运业持续低迷 图2：全球航运业新签船舶订单自2008年逐步缩减 图3：自2011年全球活动船厂持续缩减，船厂产能逐步出清 公司成立于2012年，正是全球航运业2009-2019年景气持续低迷阶段，亦是全球船厂经营承压之际。公司肩负集团使命，依托中国船舶集团的产业背景和资源禀赋，专注于发展船舶及海洋装备租赁及投资运营业务，为全球船舶运营商、货主、贸易商提供定制及灵活的船舶租赁等金融解决方案，同时聚焦于提供航运综合服务业务。 按照会计准则约定的租赁模式，作为船舶出租方，公司主营业务主要为经营租赁与融资租赁（承租方已执行经营租赁进表，与融资租赁对财务报表的差异显著缩减）。 按照实际租赁业务盈利稳定性，公司主营业务可划分为长期租赁与即期/短租经营租赁，其中，长期租赁盈利能力稳定，即期/短租经营租赁盈利能力则随航运即期市场运价波动而波动。 图4：中国船舶租赁实际控制人为国资委 图5：公司收入主要来源于船舶经营租赁和融资租赁 逆周期上市大量造船 截至2018年底，公司共有39艘在手船舶订单。公司2019年港股上市，募集资金19.7亿港元，募集资金60%用于支付已定约的37艘船舶订单组合，以中小型船舶为主；30%用于2艘海上LNG/LPG装备船的售后回租项目。 2019年上市后，公司把握航运周期底部与船价低位大量造船，奠定了长期成本优势。2019年公司共新签28艘新船订单，共计合同总金额近100亿港元。在2019-2020年低船价阶段，公司总共新签43艘新船订单，实现在航运周期底部大量低价造船，奠定长期成本优势。 图6：公司于船价低点大量建造新船 图7：船款分期支付致资本支出滞后反映 图8：2019-2020年新造船价维持低位，公司期间大量低价造船 1.2.公司船队结构优质均衡 公司对行业主流的集装箱船、干散货船和液货船均有布局，多船型资产组合有效提升抗风险能力。公司长期重视船队资产结构优化均衡，船队年轻且环保监管风险有限，运营船舶组合资产利用率常年保持100%，长租业务盈利能力稳定。 船龄年轻，环保监管风险有限 根据2023年中报披露，公司共拥有155条船舶资产，其中124条已投入运营，31条为在建船舶。 上市以来，公司船队规模（艘）年复合增速15%。参考在手订单交付计划，不考虑未来新签订单，预计未来三年公司船队规模年复合增速将为6%。 图9：公司运营船舶124艘，涵盖主流航运市场，以小型船舶为主 图11：过去三年在手订单规模缩减，预计船队规模增速将放缓 图10：上市以来，公司船队规模（艘）年复合增速15% 全球航运业2023年初开始执行EEXI和CII环保新政，若船舶不符合相关监管要求，将可能导致技术改造成本增加，以及评级过低而影响运营效率及租赁经济性。 EEXI由EEDI衍生而来。EEDI为新船能效设计指数，要求船舶在设计最大载货状态下，以一定航速航行所需推进动力以及相关辅助功率所消耗的燃油计算出的 CO2 排放量小于IMO核定的标准，以满足减少排放的要求。EEDI自2013开始实施，这意味着自2013年新签的船舶均满足EEDI标准。 EEXI是针对现有船舶的一次性的限期达标要求，主要取决于船舶硬件。 若经船级社年检不达标，将无法获得国际能效证书，这意味着将无法合法正常开展国际航运业务。根据调研，EEXI将严格执行，预计将于2024年初完成全部船舶年检，因为EEXI由EEDI衍生而来，大部分2013年之前建造船舶需安装发动机功率限制装置EPL，老旧船舶达标困难或被迫退出正规市场。 CII则是持续性的碳减排监管措施，每个日历年都需要基于上一个日历年的收集数据进行一次性测算，根据CII折减率确定当年的CII评级。 评级过低需提交并证明可行的船舶能效管理计划，以降低未来碳排放量。 若无法提供计划或证明计划的可行性，亦将证书缺失而无法合法正常开展国际航运业务。同时，CII评级要求逐年提高，或需通过持续降速及技术措施保持评级，而长期限制油轮有效运力的向上弹性。 根据2023年中报披露，公司运营船队的平均船龄仅3.8年，大幅低于行业平均。公司船舶均为2015年后造船，意味着均满足EEDI船舶建造标准，受到EEXI和CII环保新政影响将非常有限，将在未来数年继续保持良好的租赁经济性，甚至由于相对经济性而享受资产溢价。 图12：公司运营船队的平均船龄仅3.8年，大幅低于行业平均 船队结构顺应绿色趋势 公司船队中LNG/LPG、以及海上清洁能源装备船等高附加值船占比超四成。公司发挥懂船优势，领先行业制定了清洁能源产业战略。极早的窥探到航运碳减排脱碳进程，上市之初便布局了LNG、海上LNG/LPG装备船等绿色能源相关产业。 公司的LNG船为长期经营租赁项目，建造并同时签订长期合约，船舶交付后期租运营并取得稳定收益。根据中报披露，目前公司有两艘LNG正在运营，另有5艘LNG待交付。 船队结构船型流通性强 公司船队中还有散货船/液货船/特种船/集装箱船，均以小型船舶为主，流通性强。 参考航运业历史不同阶段，小型船舶租赁需求稳定，且运价相对稳定。 在航运十年持续低迷阶段，具有成本优势的小型船舶依然可以获得相对稳定的收益。 以干散货船舶为例，回顾过去？年，好望角型大型船舶期租水平随航运周期波动最为剧烈，而灵便型小型船舶期租水平相对稳定。 图13：以干散货船舶为例，大船期租波动剧烈，小船租期相对稳定 1.3.长期租赁奠定稳定收益基石 公司长期租赁包括融资租赁与租赁期限较长的经营租赁。公司逆周期低价造船打造船舶成本长期优势显著，且通过锁定利率等积极经营有效降低利率风险，长期租赁业务为公司提供稳定收益基石。过去数年，公司ROE和ROA持续上升，近年领跑同行可比公司。 图14：公司ROE持续上升，并同行居前 图15：公司ROA持续上升，领跑同行 2.顺周期运营，船舶资产升值且展现盈利弹性 过去数年航运业景气逐步上行，集运业率先景气高企并迎来箱船下单潮，随后油运业景气上升，船舶期租水平与资产价格显著上升。公司长租业务受益相对滞后，而资产重置价值显著提升。 同时，顺周期下公司通过自营与合营模式积极开展短期及即期运营，充分受益景气上升，展现租赁行业难得的盈利弹性。根据我们的估算，2022年至2023年公司即期/短租运营的船队所带来的净利润贡献比例近四成。 我们看好油运业未来数年景气上升与持续，预计公司自营合营船队结构与顺周期积极运营将有助于充分受益，公司盈利持续性或超预期。 2.1.过去数年航运业景气逐步上行 全球航运业在经历了2009年至2019年十年持续低迷后，自2020年迎来景气逐步上升。 2020-2022年集运业率先现“超级牛市” 在新冠疫情导致的宅经济与供应链紊乱下，集运业率先景气上行，并形成集运超级牛市，集运公司盈利创历史新高。 同时，集运公司基于对集装箱船新增资产回报率上行的乐观预期 ，自2020年四季度大量签订集装箱新船订单，2021年新签集装箱船订单量创十年新高。集装箱船订单潮，叠加船厂产能出清且低弹性，令未来数年船台趋紧，新船造价随之上升至接近历史高位。 图16：集运业2021-22年现超级牛市，运价飙升创记录 图17：集运公司盈利随集运运价飙升而大幅增长 图18：集运超级牛市催生箱船订单潮，在手订单比例提高 图19：箱船订单潮令船台趋紧，船舶资产价格显著上升 2022-2023年油运业随后景气上行 油运业自2022年开启景气上行。俄乌冲突加速逆全球化与全球石油贸易重构，过去两年油运业产能利用率已显著提升至阈值附近，油运运价中枢上升且运价弹性增大，油运公司盈利中枢上升，且船舶资产价值随之快速上涨。 图21：全球成品油海运量（吨）：疫后复苏与炼厂东移驱动持续增长 图20：2022年成品油运价中枢上升创记录，2023年维持高位 图22：俄欧贸易量：2023年2月制裁后名义贸易快速萎缩，但实际贸易重构慢于预期，规模俄油继续逃避制裁流入欧洲 图23：欧洲成品油进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易增加 图24：全球炼厂增减计划——全球炼厂东移趋势将继续 图25：随油运业景气上升，油轮资产价值显著上行 图26：公司即期/短租船舶占比自2020年开始提升 短租业务利润贡献近四成 根据公司2023年中报披露，公司目前共有26艘船舶参与即期/短租租约运营，其中包含4艘LPG（液化石油气船）、14艘成品油轮、8艘散货船。 根据我们的估算，2022年至2023年公司即期/短租运营的船队所带来的净利润贡献比例超三成。 图27：2023H1即期/短租运营船以油轮、干散货船为主 图28：过去两年短租净利贡献随行业景气与船量增加提升 2.3.油运市场景气上升与持续将超预期 2023年全球炼厂东移接力战争恐慌抢运囤油保障成品油运需求增长，并驱动成品油运市场产能利用率较2019年显著提升，或已超阈值。预计未来数年供需继续向好，景气上升与持续将超预期。 公司拥有共14艘成品油轮在即期/短租船队运营，将充分受益于行业景气上行带来的盈利弹性，且盈利贡献的可持续性将有望超市场预期。 成品油运产能利用率或已超阈值，淡旺季持续盈利 2022-2023年全球成品油海运需求持续增长，背后是疫后复苏叠加战争恐慌抢运囤油；