澳洲优质煤企，资源稀缺价值凸显

首次覆盖，给予“增持”评级。预测公司2024~2026年归母净利为18.03、18.11、18.11亿澳元，参考行业可比公司2024年PE水平，给予公司2024年6倍PE，给予42.09港元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是兖矿能源重要海外布局，澳洲第三大煤炭生产商，近年来气候影响公司煤炭产量，24年有望恢复。1）兖煤澳洲成立于2004年，成立以来，通过收购兼并，现已成为澳洲最大煤炭专营公司，第三大煤炭生产商。公司控股股东为A股上市公司兖矿能源，持股62.26%，实际控制人为山东省国资委。2）公司煤炭储量丰富，煤种结构以动力煤为主，销量占比约85%，其余为冶金煤。因拉尼娜气候带来的暴雨与疫情影响，2020-2022年公司原煤产量逐年降低，2023年，澳大利亚拉尼娜气候褪去，公司持续实行矿场恢复计划，产量实现逐季提高，23Q4创下近三年最高纪录，预计2024年产量完全恢复，根据公司2023年报指引，预计2024年权益商品煤产量3500-3900万吨，同比增加60-560万吨（+2-17%）。 煤价回归低波动，成本有望下行。1）公司煤炭销售定价与市场煤价指数挂钩，煤价弹性大。2023年下半年以来，公司动力煤销售价格已跌回俄乌冲突前，趋于稳定，预计2024年维持相对稳定；2）近年来，受产量下降、实行矿场恢复计划开支增加、通货膨胀等因素影响，公司吨煤成本大幅上涨。2023年下半年，产销量恢复带动成本下行，公司吨煤成本大幅下降至86澳元/吨，较上半年下降23澳元/吨。公司24年恢复工作的重点将转移到优化成本及最大化经营利润率方面，吨煤成本有望进一步下行。 在手现金充沛，高分红价值凸显。1）截至2023年底，公司资产负债率降低至25%的低水平，现金及等价物账面余额13.39亿澳元，2023年利息支出仅0.2亿澳元；2）公司维持较高的分红派息率（50%），目前公司在手现金充足，当前暂无重大资本开支项目，预计未来仍将维持较高分红派息率，2023年公司合计每股派息3.55港元，按当前股价测算股息率11.3%。 风险提示：国际煤价超预期下跌、产量超预期下降。 1.兖矿能源重要海外布局，澳洲最大煤炭专营公司， 第三大煤炭生产商 兖煤澳大利亚已成为澳洲最大煤炭专营公司，第三大煤炭生产商。兖煤澳洲成立于2004年，主营煤炭生产与销售业务，自成立以来，兖煤澳洲先后收购多家煤炭公司，逐步发展成为国际海运市场上领先的低成本澳大利亚煤炭生产商，并于2012年与2018年先后在澳洲证券交易所与香港交易所上市。截至目前，兖煤澳洲主要生产并出口优质动力煤、半软焦煤和喷吹煤，并已成为澳洲最大煤炭专营公司，第三大煤炭生产商。 控股股东为兖矿能源，实际控制人为山东省国资委。截至2023年末，大股东兖矿能源集团持有公司62.26%的股份，兖矿能源成立于1997年，是山东能源集团旗下唯一能源化工上市平台，也是中国唯一一家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚等境内外四地上市平台的特大型能源企业，实际控制人为山东省国资委。除了兖矿能源外，公司另一主要股东为信达资产管理有限公司旗下子公司CINDA INTERNATIONAL HGB INVESTMENT (UK) LIMITED（信达国际资产管理有限公司），持股13.74%。 图1：截至2023年末公司股权结构及主要下属煤矿 公司通过战略收购不断扩张业务规模。兖煤澳洲最初由兖州煤业收购奥斯达煤矿创立。2009年，兖煤澳洲成功收购了菲利克斯资源公司，获得了储量与产量均行业领先的莫拉本煤矿，成为了新南威尔士州煤炭行业的主要参与者和雇主。2012年，兖煤澳洲与格罗斯特煤炭公司进行了战略合并，在澳大利亚证券交易所上市。2017年，公司以26.9亿美元的价格从力拓收购了联合煤炭，与嘉能可共同创立了亨特谷运营合资企业，取得了优质矿区索利山沃克沃思与亨特谷运营的所有权，并在次年于港交所上市。截至目前，兖煤澳洲在新南威尔士州、昆士兰州和西澳大利亚州拥有、经营或参与投资了11家煤矿，所有煤炭储量仅次于Glencore及BHP，为澳州第三大煤炭生产商。 图2：公司发展时间轴 图3：公司为澳州第三大煤炭生产商 公司专营煤炭生产与销售业务，2022年业绩创历史最高，2023年虽有所下滑，但仍处高位。2022年，受益于俄乌冲突下国际煤价大幅上涨，公司实现营业收入106亿澳元，同比增长95%，归母净利36亿澳元，同比大幅增长353%，创历史最高业绩。2023年，国际煤价高位回落，公司业绩也相应下滑，同时受煤炭产销量下降拖累，2023年营业收入78亿澳元，同比下降26%，归母净利18亿澳元，同比下降49%，但仍处于近年来高位。 图4：2023年公司营业收入同比下降26%（澳元） 图5： 图6：2023年煤价下跌（澳元/吨） 图7：2023年动力煤营业收入明显下降（百万澳元） 2023年，公司前五大出口地为日本、中国、中国台湾、韩国和泰国。公司超95%的煤炭用于出口，2022年，公司前五大出口地为日本、中国台湾、韩国、欧洲和马来西亚，占比分别为35%、23%、14%、6%和6%。 2023年，欧洲煤炭需求下降，中国大陆放开澳煤进口限制，公司煤炭出口地区结构有所变化，2023年，公司前五大出口地变为日本、中国、中国台湾、韩国和泰国，占比分别为29%、21%、19%、15%、5%。 图8：销售收入主要来自东亚（百万澳元） 图9：日韩进口份额减少，中国进口份额增加 2.气候影响煤炭产量，24年有望恢复 兖煤澳洲煤炭储量丰富，生产优质动力煤、半软焦煤及喷吹煤。截至2022年底，兖煤澳洲拥有7座生产煤矿的权益，通过管理协议运营2座煤矿，生产优质动力煤、半软焦煤及喷吹煤。下属煤矿主要集中于新南威尔士州与昆士兰州，总权益煤炭资源储量52.01亿吨，总权益可采储量9.89亿吨，总权益可售储量7.31亿吨，该储量主要集中于莫拉本、索利山沃克沃斯、亨特谷三大矿区。2023年下属7座矿井合计原煤产量6020万吨，商品煤产量4360万吨。 表1：权益煤炭储量52亿吨，权益可采9.89亿吨，权益可售7.31亿吨 图10：兖煤澳洲业务地图 近年来气候影响原煤产量，2023年原煤产量提高，但尚未完全恢复。 因拉 尼娜气候带来的暴雨与疫情影响，2020-2022年连续3年公司原煤产量逐年降低，尤其是2022年降幅明显。2023年，澳大利亚拉尼娜气候褪去，产量有所恢复，2023年公司原煤产量6020万吨，同比增加970万吨（+19%），三大主要矿区莫拉本同比增加350万吨（+21%），沃克山同比增加480万吨（+39%），亨特谷同比增加340万吨（+29%）。但公司原煤产量尚未完全恢复至19-20年水平，主要由于2022年公司为抓住煤价历史高位机会，煤矿优先考虑煤炭开采而非前期剥离及覆盖层清除活动，2023年初矿井仍保持较高储水量，2023全年公司持续实行矿场恢复计划。 图11：2023年原煤产量同比增加970万吨（+19%） 图12：2023年公司三大主要矿区原煤产量恢复状况良好 2023年原煤产量逐季提高，预计2024年产量有望完全恢复。单季度看，受益于气候好转，公司持续实行矿场恢复计划，2023年公司原煤产量逐季提高，23Q4原煤产量1810万吨，创下近三年最高纪录，预计2024年有望维持23Q4单季产量水平，产量完全恢复。 图13：各矿区原煤产量变动（百万吨） 图14：2023年原煤产量逐季提高 2023下半年商品煤产量明显恢复 。2023年，公司实现商品煤产量4360万 吨，同比增长470万吨（+12%），权益产量3340万吨（+14%）。2023上半年，由于第二洗煤厂关停，较低进料率等原因，公司商品煤产量恢复低于原煤产量（2023H1原煤产量同比+1%，商品煤产量同比-11%），这些情况在下半年得到明显恢复，2023H2公司原煤产量同比+38%，商品煤产量同比+38%。根据公司2023年报指引，预计2024年权益商品煤产量3500-3900万吨，同比增加60-560万吨（+2-17%）。 图15：2023年商品煤产量同期增长470万吨（12%） 图16：2023年公司三大主要矿区商品煤产量均有所恢复 图17：各矿区商品煤产量变动（百万吨） 图18：2023下半年商品煤产量明显恢复 公司历年来产销相对平衡，2023年末受铁路事故影响销售，库存煤增加，将转移至2024年销售。2023年，公司实现商品煤权益销量3310万吨（+13%），公司历年来产销相对平衡，2023年11、12月受降雨天气影响以及服务于莫拉本的铁路线于12月发生列车脱轨致铁路停运影响，销售受阻，导致2023年末新南威尔士州大多数煤矿，尤其是莫拉本的商品煤库存水平较高，预计这部分库存将转移至2024年上半年销售。 图19：近年来公司煤炭产销相对平衡（百万吨） 图20：2023年末商品煤库存有所增加 公司煤种结构以动力煤为主，销量占比约85%。分煤种看，公司煤种结构以动力煤为主，销量占比维持在85%左右，近年来产量变动导致的销量变动中，主要影响的是动力煤销量，冶金煤销量相对稳定。2023年公司销售动力煤（权益量）2840万吨，同比增长380万吨（+15%）；销售冶金煤（权益量）470万吨，与上年同期销售量持平。 图21：公司动力煤销量波动较大 图22：公司动力煤销量占比约85% 3.煤价回归低波动，成本有望下行 3.1.煤价回归低波动 煤炭销售定价与市场煤价指数挂钩，煤价弹性大。公司动力煤销售价格主要与API 5500千卡动力煤价格指数及GlobalCoal Newc6000千卡动力煤价格指数挂钩，并根据合约煤炭质量特征进行具体调整；冶金煤销售价格按与Platts低挥发分喷吹煤澳大利亚离岸价及Platts半软焦煤澳大利亚离岸价指数挂钩的价格销售。由于各种销售合约结构限制，兖煤澳洲各期实际销售价格往往滞后于相关煤炭价格指数。 2023年下半年以来，国际动力煤价趋于稳定，预计2024年煤价回归低波动。2022年，俄乌冲突下，国际煤价大涨，尤其是欧洲日韩采购为主的高卡煤（结算价参考Global Coal Newc 6000千卡动力煤价格指数），公司动力煤销售价格也同样上涨至历史高位。2023年，全球动力煤供需趋松，欧洲用煤需求下滑，国际煤价下跌，高卡煤跌幅较大，高低卡煤价差收窄，公司动力煤销售价格下跌。2023年下半年以来，煤价已跌回至俄乌冲突以前，基本趋于稳定。预计2024年全球煤炭供需基本平衡，煤价回归低波动，维持当前水平相对稳定。 2023年下半年以来，公司动力煤销售价格趋于稳定。与国际煤价走势一致，公司2022年动力煤销售价格大幅上涨，2022Q3季度均价达到最高至489澳元/吨，2023年上半年快速回落，2023Q2跌回至乌俄冲突前的煤价。2023年下半年以来，公司动力煤销售价格已趋于稳定，在180澳元/吨左右水平，预计2024年将维持该煤价相对稳定。 图23：动力煤价格回归低波动（美元/吨） 图24：2023H2公司动力煤销售价格趋于稳定（澳元/吨） 2024年公司冶金煤销售价格或有望小幅上涨。公司冶金煤销售价格滞后于价格指数，2022Q2上涨至446澳元/吨高位后，震荡下跌至2023Q4的292澳元/吨。2023Q4以来，国际冶金煤市场供需趋紧，价格上涨，预计2024Q1公司冶金煤销售价格将跟随上涨。展望后市，印度钢铁产量增长有望拉动全球冶金煤需求，而供给端受多年来低资本开支限制产量增长，预计2024年国际冶金煤市场供需紧平衡，煤价有望小幅上涨。 图25：公司冶金煤炭销售价格滞后于价格指数（美元/ 图26：2023Q4国际冶金煤价格上涨（美元/吨） 3.2.成本有望下行 多方因素导致2023H1吨煤生产成本增加。2023年上半年公司商品煤平均生产成本为138澳元/吨，同比增加28澳元/吨，成本上涨主要由于产量下降、实行矿场恢复计划开支增加、劳动力市场短缺及通货膨胀等因素导致，此外N