震荡行情下高胜算策略梳理系列之一：Alpha对冲策略详解

2023年市场振幅较大，全年对冲成本维持在低位，波动较小的对冲策略重回投资人视野。基于此我们梳理了国内Alpha对冲策略的发展脉络，发现该类策略在2013-2015年，2019-2021年经历了爆发式增长，但2021后规模增速有所放缓。 截至2023年10月27日，当年公募与私募对冲基金平均累计收益分别为-0.32%、4.79%：其中公、私募满足统计条件的产品数量分别为23只、591只，私募基金数量远高于公募数量；分布上，2023年公募对冲基金的收益大多分布在-4%-2%之间，而私募对冲基金累计收益分布在2%-8%之间。二者分布范围相近，但私募对冲基金整体收益更高，这主要是因为私募量化基金超额收益更高。 我们分析了公募对冲基金的持仓，并对其收益进行拆解。拆解收益后发现，2021年后对冲基金收益下滑的主要原因是打新收益的下降：虽然近年来多头alpha收益部分出现了趋势性下滑，但对冲成本也逐渐降低，收益减成本后整体对策略收益影响不大；而打新收益一度成为公募绝对收益策略的主要收益来源，随着“打新热”的退却，目前该部分收益出现了不可逆的下降。 展望未来，随着打新收益的下降，需要更加关注alpha收益与对冲成本的情况。打新收益属于特定历史阶段的时代红利，该部分收益很难再回到前期的高点。因此，评价对冲策略，更应该回归策略本源，多关注策略多头部分的超额收益。此外，对冲成本对策略收益的影响也较大，因此需要选择高alpha策略，并在对冲成本较低时配置该类策略。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。模型假设风险；模型估测不准确风险。 1.国内对冲策略发展情况 1.1.目前国内对冲策略多为Alpha策略 对冲策略是指同时在股指期货市场和股票市场上进行市值相当、方向相反的交易，以规避股票市场的系统性风险。具体做法是，已持有股票组合的投资者，在期货市场上卖空一定数量的股指期货，或是通过场外融券的方式融券做空，做空后，如果大盘下跌，空头部分的收益可以弥补股票组合下跌的损失，达到规避市场波动的目的。 最典型的对冲策略是Alpha策略，通过构建相对价值策略来超越基准指数，然后通过指数期货、融券或期权等风险管理工具来对冲系统性风险。 另外，多空策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合减少对某些风险的暴露，可以分为基于基本面和基于统计的两种类型，配对交易就属于后者。获得准绝对收益的手段最传统的对冲策略是套利策略，通过寻找市场错误定价的机会，建立相反方向的头寸来获取收益。第四类对冲策略是事件驱动型策略，通过寻找可能进行重组、收购、 兼并、破产清算或者其他事件的公司，买入股价受事件正向影响的公司，卖出股价受事件负向影响的公司。 目前公私募基金中，所说的对冲策略主要为Alpha策略。Alpha策略成功的关键就是寻找到一个超越基准(具有股指期货等做空工具的基准)的投资组合，并对基准做反向交易对冲市场风险。比如，可以构造沪深300指数增强组合+沪深300指数期货空头策略。这种策略隐含的投资逻辑是择时比较困难，不想承受市场风险，因此愿意付出一定的对冲成本，以规避市场波动。 1.2.2019年后对冲基金增速较快 2010年4月16日，我国第一只金融期货沪深300股指期货上市，开启了量化对冲的发展之路。2013年12月6日，嘉实绝对收益策略（000414.OF）成立，成为我国第一只公募对冲基金。此后的两年间，公募对冲产品规模快速上涨，截至2015年6月30日，公募对冲产品数量达到9只，总规模273.37亿元，平均产品规模超过30亿元。然而2015年3季度市场单边下跌，中金所对股指期货交易进行了限制，单个产品每日开仓超过10手即触发过度交易监管。对冲工具的限制导致公募量化对冲策略规模迅速下降，2018年6月30日，该类型产品总规模下降到33.21亿元。 公募量化对冲策略的第二次大规模发展是在2019年之后。2018年12月3日，日内过度交易行为的监管标准由之前的20手增加为50手，对冲工具流动性改善，让对冲策略有了进一步发展空间。此外，在这个阶段，量化多头策略也悄然发生改变，此前量化多头多暴露在小风格市值上，在市值风格切换时，超额收益回撤严重。而在2018年后，随着越来越多的海外量化人员归国，以barra为代表的风控模型被引入国内，之后量化策略超额收益的风格暴露更小，所获取收益更加稳定，稳定的超额收益为对冲策略的大发展进一步提供了支持。 私募量化对冲策略发展节奏与公募同类产品发行节奏相似，2019年-2022年，私募量化对冲策略经历了爆发式增长。2019年前，新成立中性策略的机构50家左右，平均每家机构每季度新成立产品不足2只。2019年后，每季度新发产品机构与新发产品数量均大幅增加，2021年3季度新发产品机构达到154家，新发产品数量514只，平均每家机构季度发行数量超过3只。 表1中金所日内过度交易行为的监管标准 图1公募量化对冲产品数量及规模 图2私募量化对冲产品发行节奏 1.3.公募对冲策略中机构投资者占比近年来有所下降 持有人结构方面，公募对冲策略中个人投资者占比目前超过机构投资者占比，而员工持有人比例有逐年增加的趋势。由于私募不公布相关数据，因此我们只统计了公募基金中相关策略的持有人结构情况：早期对冲基金持有人以个人投资者为主，但该趋势在2019年后有所改变。2014年6月30日至2018年12月31日，公募对冲基金中平均个人投资者占比始终高于机构投资者，但机构投资者占比有呈逐年上升的趋势，2019年后，机构投资者占比逐渐超越个人投资者。该趋势于2021年6月30日发生改变，2021年6月30日后，随着公募对冲基金收益率的下降，机构投资者占比也迅速下降，说明机构投资者对业绩的敏感性更高。员工持有比例方面，员工持有占比较低，但也有逐年上升的趋势，不过随着业绩的波动，员工持有人比例出现了震荡。 图3公募量化对冲产品不同投资者持有比例 1.4.私募表现优于公募，2021年后对冲策略整体收益下降 公募方面，2015年1月1日至2023年10月27日，公募对冲策略平均累计收益30.76%，平均年化收益率3.08%；2019年1月1日至2023年7月14日，公募对冲策略平均累计收益11.56%，平均年化收益率2.29%。 2013年至2015年中旬，策略整体业绩表现良好，但由于2015底股指期货限制交易，此后该类型策略发展处于停滞状态，直到2019年后，股指期货交易放开，策略交易才重新回到正轨。2019年1月1日至2021年9月3日，策略年化收益率达到6.16%，但此后表现不佳，净值出现了连续的回撤。 私募方面，私募对冲策略整体优于公募对冲策略，但2021年后收益也出现下滑。统计区间内，“朝阳永续股票市场中性策略宽基指数”的年化收益率为6.46%，高于公募对冲基金的3.08%。此外，我们对私募基金中的中性策略进行了优选并定期监控，优选私募对冲策略的平均年化收益达到12.87%。 图4公私募量化产品净值走势 表2公私募对冲产品业绩表现 1.5.2023年私募对冲基金平均累计收益为4.79% 截至2023年10月27日，公募与私募对冲基金平均累计收益分别为-0.32%、4.79%。我们统计了2023年前成立且有公开净值的对冲产品的表现情况，其中公、私募满足统计条件的产品数量分别为23只、591只，私募基金数量远高于公募数量。收益上，公募对冲基金2023年平均收益为-0.32%，私募对冲基金平均收益为4.79%，略高于“朝阳永续股票市场中性策略宽基指数”，这可能是因为部分私募在业绩表现不佳后选择不公布净值，从而导致统计数据具有一定的“后视镜”效应。分布上，公募对冲基金的收益大多分布在-4%-2%之间，而私募对冲基金累计收益分布在2%-8%之间，分布范围相近，但私募对冲基金整体收益更高。 图52023年公募对冲产品收益率分布 2.Alpha对冲策略收益来源分解 本部分我们将对冲策略的收益进行分解，力求还原净值波动背后的原因，以此决定未来是否配置该类策略。对冲策略收益来源主要有以下几个： ①量化多头部分超额收益-股指期货对冲成本；②打新收益；③其它收益，例如债券票息收益等。其中主要收益来源为①、②两部分，打新收益是基金研究中比较容易被忽视的收益来源。2019年以前，对冲策略中多头部分策略与目前差距较大，且期货交易市场无法完成对多头仓位的对冲，因此，后文我们主要从2019年后入手进行策略的分析；此外，由于无法获得私募基金的持仓情况，因此后文的分析主要是针对公募对冲策略展开。 2.1.超额收益扣除对冲成本是Alpha策略的主要收益来源 通过分解公募基金持仓我们发现，公募基金普遍没有进行完全对冲：策略中股票多头部分占比仅在60%左右，且多使用沪深300股指期货进行对冲，净多头部分占比在5%-9%之间。公募对冲策略股票多头仓位仅为60%左右，这意味着在超额收益部分，股票多头仅能拿到满仓状态下60%的超额收益，假设指数增强策略年化超额收益为10%，对冲策略仅能获得6%的年化超额收益。对冲端方面，基金大多使用沪深300股指期货进行对冲，这主要是由于沪深300股指期货基差年化成本较低导致。 令我们感到意外的是，该类产品存在对冲不完全的情况，也就是说基金经理希望用部分的波动，换取市场beta端向上的收益。 表3公募对冲产品持仓占比 随着市值的减小，股指期货对冲成本逐渐上升，而公募量化整体超额收益较为一般，如果使用中证500进行对冲，超额收益无法覆盖对冲成本，因此大部分基金使用沪深300股指期货进行对冲。量化多头目标为在固定时间点找到未来表现更强势的股票，以此进行增强。小盘股波动更大，彼此间走势差异大，因此也更容易找到相对强势的股票，这使得小盘增强的超额收益天然优于大盘增强。小盘股超额收益更高，因此机构使用小盘股进行增强制作指增策略的需求也相应更大，这就导致了全市场看使用小盘宽基指数期货对冲的机构相对较多，小盘宽基指数的股指期货需求大，其对冲成本相对较高。公募量化整体超额收益较为一般，如果使用中证500进行对冲，超额收益无法覆盖对冲成本，因此多使用沪深300股指期货进行对冲。 表4不同股指期货区间平均年化对冲成本 2.2.打新收益的衰减导致对冲策略整体收益下滑 2019年7月后，打新收益一度成为公募绝对收益策略的主要收益来源。 2019年7月22日科创板开板，标志A股注册制改革正式拉开序幕，此后2020年8月创业板完成注册制改革，2021年11月北交所开市，A股所有板块中仅余主板仍采用核准制发行。2023年2月17日，全面注册制改革正式稿落地，统一三个板块相关发行规则，基本沿用前期双创板块经验，A股全面注册制改革完成。2022年前，由于破发率极低，打新收益一度成为绝对收益策略的主要收益来源。但随着“打新热”的退却，目前该部分收益下降较快。 表5打新收益估算 2.3.债券为公募对冲基金提供了多元化的收益来源 对冲策略的剩余仓位部分一般使用债券补足，债券中以企业债为主，基金可以获得部分票息收益。2021年前，对冲基金持有债券以非国债为主，其中企业债比例较高。2022年开始，随着债券逐渐爆发出来尾部风险，基金大幅减少了企业债的配置比例，试图通过配置国债获取票息收益与部分资本利得收益。 表6公募对冲产品债券比例 2.4.采用持仓数据进行收益率估算与实际值差别不大 我们使用对冲基金的持仓信息，叠加国泰君安证券研究测算的打新收益数据，对公募对冲基金进行了收益率的估算，结果发现收益率估算值与真实值非常接近。估算收益率的公式为：（股指期货仓位*对应指数增强策略平均超额收益）+净多头部分收益+债券部分收益+打新收益-（股指期货仓位*对应股指期货平均成本）-（管理费+托管费）。 公式中分为6个部分，详细公式如下：①股指期货仓位*对应指数增强策略平均超额收益，采用季度持仓数据计算：（上证50期货仓位*公募