震荡行情下高胜算策略梳理系列之二：2023年公募主观多头策略投资行为分析

基金研 2023.11.28 孙雨(分析师) 报告作者 究基金研究 2023年公募主观多头策略投资行为分析 专——震荡行情下高胜算策略梳理系列之二 题本报告导读： 研公募主观多头基金整体与大盘成长风格极为相似，随着2021年后该风格 究的持续回撤，基金整体表现不及预期。截至11月17日，2023年其正收 益比例为8.58%，平均累计收益为-11.44%。我们梳理了该类基金的整体特征，同时对表现较好的基金进行了分析，并基于此提出了相关建议。 摘要： 公募主观多头基金总规模占股票型基金的比例在2019-2021年出现了小幅上升，但自2016年来整体也呈下降趋势：2019年至2021年大盘成长风格延续性较好，而主观多头基金与其走势相近，因此在此 期间规模快速上升，而此后随着该风格的持续回撤，主观多头基金的规模也出现下滑。 0755-23976934 sunyu025238@gtjas.com 证书编号S0880521090002 �继恒(分析师) 0755-23976934 wangjiheng@gtjas.com 证书编号S0880522100003 ETF资金流向与行情相关度几何 相关报告 2023.11.19 四季度保持乐观，关注政策效果与经济修复强弱 2023.11.13 Alpha对冲策略详解 截至2023年11月17日，主观多头公募基金正收益比例8.58%，平均累计收益为-11.44%，整体未能跑赢主要宽基指数。我们统计了 多资产FOF组合月报 2023.11.11 2023.11.07 证2023年不同业绩表现基金的特征，发现：（1）2023年业绩表现较好 研 券的基金平均规模相对较小，且持仓集中度更低，换手率较为适中；（2）行业配置上，表现优秀的基金期初即在当年涨幅较大的行业中配置了 较高的比例，同时持仓行业相对稳定，而业绩较差的基金表现出“追究涨杀跌”的特征；（3）风格方面，不同业绩表现基金差别不大，公募报主观多头基金整体持仓偏向大盘、成长风格，在选择股票时追求公司告利润率，同时偏好波动较大的股票，整体持仓上市值比较集中。 在剥离风格及行业对基金净值的影响后，2023年表现较优的基金仍具备一定的超额收益，说明该部分基金经理具有较好的主动管理能力。我们使用有约束条件的回归模型，分别将风格指数、宽基指数、行业指数与基金净值进行回归，使用指数复制基金组合。结果发现， 表现较优的基金相较于指数复制的组合仍具有alpha，且其alpha高于表现较差的基金。这表明在剥离风格及行业对基金净值的影响后，2023年表现较优的基金仍具备一定的超额收益，该部分基金经理具有较好的主动管理能力。 在风格轮动较快的震荡市下，为了规避行业或风格极端波动对基金净值的影响，我们建议选择具有如下特征的基金：（1）规模适中、持股集中度低、换手适中；（2）行业上较为分散或配置相对稳定，避免 “追涨杀跌”的风险；（3）如果对风格没有明显偏好，选择组合风格分散的基金，以适应不同市场环境；（4）基金管理人应具有良好的选股能力，配置的股票可以跑赢行业或风格基准。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。模型假设风险；模型估测不准确风险。 医药生物行业ETF优选思路解析 2023.11.05 目录 1.公募股票多头基金发展概况3 1.1.近年来主观多头基金数量上升比例高于规模上升比例3 1.2.偏股基金指数与大盘成长风格走势相近4 1.3.截至统计日2023年公募主观多头基金正收益比例8.58%4 2.公募主观多头基金特征分析5 2.1.2023年业绩较优的基金平均规模最小5 2.2.业绩表现较好的基金持仓集中度更低6 2.3.业绩较差的基金表现出“追涨杀跌”的行为模式6 2.4.风格上差别不大，表现较优组略微偏向小市值7 3.行业及风格对基金净值的影响8 3.1.模型简介8 3.2.2019-2021年主动股基指数超额收益表现较好8 3.3.剥离风格及行业影响后，表现较优组仍具备超额9 4.总结10 5.风险提示11 1.公募股票多头基金发展概况 1.1.近年来主观多头基金数量上升比例高于规模上升比例 2016年至今主观多头基金数量上升90.61%。我们统计了2015年12月 31日至2023年6月30日公募中股票多头基金的规模及数量情况，2015 年12月31日，主观多头、股票ETF、量化多头基金数量分别为639只、 135只、62只，主观多头基金数量占据绝对优势；而2023年6月30日三者数量分别为1218只、884只、329只，其中股票ETF基金与量化基金数量迅速增加，二者数量之和接近主观多头基金。 规模方面，同时期主观多头基金规模上升53.98%。主观多头基金规模上升速度慢于数量上升速度，意味着平均产品规模有所下降。2015年12 月31日至2023年6月30日，公募主观多头基金规模由10563.74亿元上升至16234.79亿元，规模上升约53.98%。同区间内，股票ETF规模由2184.68亿元上升至14954.79亿元，规模增加接近6倍；量化多头策 略规模由448.06亿元上升至2105.32亿元，规模增加3.6倍。ETF与量化多头基金增速均快于主观多头基金，一方面由于主观多头基金自身规模基数较大，另一方面也由于其整体风格偏向大市值，在市场风格切换后其收益受到风格影响较大导致。 图1公募股票多头策略累计数量（亿元）图2公募股票多头策略数量占比 主观多头ETF量化基金主观多头ETF量化基金 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2015-12-12017-7-12019-2-12020-9-12022-4-1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015-12-12017-7-12019-2-12020-9-12022-4-1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2015.12.31–2023.06.30。 图3公募股票多头策略累计规模（亿元）图4公募股票多头策略规模占比 主观多头ETF量化基金主观多头ETF量化基金 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015-12-12017-7-12019-2-12020-9-12022-4-1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015-12-12017-7-12019-2-12020-9-12022-4-1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2015.12.31–2023.06.30。 1.2.偏股基金指数与大盘成长风格走势相近 2019年至2021年大盘成长风格延续性较好，主观多头基金在此期间规 模快速上升。2016年至今主观多头基金规模占比趋势性下降，但在2019 年至2021年有所回升，主要是赚钱效应吸引场外基金认购老产品所致。主观多头股基金因为对流动性要求较高，多投资于流动性较好的大市值股票；同时，基本面投资关注盈利增速，盈利增速较高的公司多为成长型公司。因此主动偏股型基金的持仓多暴露在大盘成长风格，偏股基金指数与大盘成长风格走势极为接近。2019年至2021年，经济周期叠加全球量化宽松政策，大盘成长风格的股票走势延续性极佳，在此背景下，主观多头策略受到了较大的关注。 图5偏股基金指数与大盘成长风格高度相似 偏股基金指数（左轴）大盘成长风格指数（右轴） 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 2015-12-12016-12-12017-12-12018-12-12019-12-12020-12-12021-12-12022-12-1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2016.03.31–2023.11.17。 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1.3.截至统计日2023年公募主观多头基金正收益比例8.58% 截至2023年11月17日，主观多头公募基金正收益比例8.58%，平均 累计收益为-11.44%。我们统计了万得分类中2023年前成立的“偏股混 合型基金”、“普通股票型基金”，并且剔除了其中的量化基金与ETF基金，共有2576只基金符合条件。符合条件的基金平均收益为-11.44%，同期上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、 中证全指的累计收益分别为-9.00%、-7.84%、-3.97%、-1.31%、9.52%、 -15.35%、-3.24%，小盘宽基指数相对较强，仅有不足20%的基金战胜中证全指。 图62023年公募主观多头基金累计收益分布情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2023.01.01–2023.11.17。 公募主观多头基金 主要宽基指数 正收益比例 8.58% 上证50 -9.00% 平均收益 -11.44% 沪深300 -7.84% 20分位数 -18.26% 中证500 -3.97% 40分位数 -13.70% 中证1000 -1.31% 60分位数 -9.89% 中证2000 9.52% 80分位数 -4.90% 创业板指 -15.35% 100分位数 41.27% 中证全指 -3.24% 表12023年公募主观多头基金及主要宽基指数累计收益 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2023.01.01–2023.11.17。 2.公募主观多头基金特征分析 2.1.2023年业绩较优的基金平均规模最小 2023年业绩最优的前20%基金平均规模相对较小。我们按照2023年基金业绩表现情况将主观多头基金分为�组，其中0%-20%组别基金为业 绩表现前20%的基金。理论上业绩表现较好的基金会吸引更多资金进入，因此业绩表现较好的基金规模高于业绩表现较差的基金。但从实际的统计结果来看，业绩表现较好的基金平均规模相对较小，而平均规模最大基金组别收益率排名仅为60%-80%，这也从侧面反映明星基金的收益延续性较为一般。 收益率排名 0%-20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 80%-100% 5分位数 0.48 0.45 0.69 0.54 0.48 25分位数 1.85 2.11 2.33 2.36 2.06 50分位数 4.53 6.66 7.13 7.79 5.80 75分位数 12.27 17.15 17.64 20.95 18.35 95分位数 38.02 52.79 49.73 68.49 59.21 最大值 127.52 180.77 424.72 267.11 180.10 均值 9.88 14.04 14.12 17.80 15.05 表22023年公募主观多头基金规模情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2023.01.01–2023.11.17。 2.2.业绩表现较好的基金持仓集中度更低 业绩表现较好的基金持仓集中度更低，且换手率较为适中。为了剔除打新对持仓数量的影响，我们剔除了占比小于0.1%的股票持仓，并对不同组别基金持仓数量以及持仓集中度进行统计。结果发现，表现较好的基 金持仓数量较多，且前十大持仓比例相对集中度低于业绩表现较差的基金。换手率方面，公募主观多头基金上半年平均单边换手率在2倍左右，整体差距不大，收益排名前20%的基金平均换手率处在中等偏上水平。 报告期 收益率排名 持仓数量 前十大持仓比例 换手率 0%-20% 44.99 45.34% 20%-40% 46.88 45.27% 2022/12/31 40%-6