海外宏观周报：通胀超预期后的议息会议前瞻

宏观研究 2024.03.17 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 通胀超预期后的议息会议前瞻 ——国泰君安海外宏观周报（20240310） 本报告导读： 由于通胀数据的连续超预期，本周美债收益率大幅上行约23BP至4.32%。我们低估了年初以来的通胀粘性，并在CPI公布后将美债收益率的观点修正为短期内上下行风险平衡（此前认为下行风险高于上行风险）。本周议息会议主要有四个关注点。 摘要： 本周美债收益率大幅上行约23BP至4.32%，主要源于通胀数据超预期。周二公布的核心CPI环比0.36%，高于市场预期的0.30%，而周四公布核心PPI环比0.3%，再度高于市场预期的0.2%，周�公布的进口价格环比0.3%，也高于市场预期的0.2%，显示年初以来通胀粘性超预期。此外，周四公布的初次申请失业金人数和续领失业金人数也都低于市场预期，显示市场仍保持较强韧性。虽然周四公布的零售数据小幅不及预期，但当前市场对通胀粘性的担忧明显高过了对经济下行的担忧（尤其是在就业仍保持较强韧性的背景下），因此美债收益率全周呈现上行趋势，全周上行约23BP至4.32%。 我们低估了年初以来的通胀粘性，并在3月11日（周二）CPI公布后将美债收益率的观点修正为短期内上下行风险平衡（此前认为下行风险高于上行风险）。短期通胀回落的速度比我们此前预期的更慢，一方面是由于新签租约计入CPI的统计速度比预期更慢，另一方 面是劳动力市场仍保持较强韧性。但结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”风险较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。因此我们认为美债收益率在短期内上下行风险平衡，但中长期来看，仍然下行风险高于上行风险。 北京时间3月21日（周四）凌晨，美联储将会公布三月议息会议决议，我们认为主要有四个关注点： 关注点一：点阵图显示的降息幅度是否会缩小。我们预计三月点阵图维持2024年降息75BP或降息幅度收窄至50BP的概率更大，预计更大幅度的降息或全年仅降息一次或不降息的概率较 低，与市场预期相比，较为鹰派。 关注点二：鲍威尔讲话的鹰鸽取向及对首次降息时间的暗示。我们预计鲍威尔在三月议息会议上可能会打压5月降息预期，但将会保留6月降息的选项，仍强调政策利率路径依赖于数据 （DataDependent），与市场预期相比，较为中性。 关注点三：SEP是否对就业和通胀的预测进行修正。我们预计美联储三月SEP大概率会维持对失业率和核心PCE的预测，与市场预期相比，较为中性。 关注点四：美联储关于缩表的讨论。预计联储官员在三月议息会议上会进一步讨论放缓缩表的技术细节，并将在5月议息会议上公布放缓缩表的路径指南（如缩表速度、结束缩表的门槛、 资产负债表的结构优化等），在年中附近开始放缓缩表步伐。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 新质生产力全解 2024.03.15 美国经济“不着陆”预期降温 2024.03.10 深读两会：解码超长期特别国债 2024.03.07 近期海外市场预期的调整 2024.03.03 寻觅宏观预期的拐点 2024.02.28 目录 1.本周海外聚焦：三月议息会议的主要关注点3 2.经济数据回顾：通胀再度超预期5 3.美联储跟踪：联储进入议息会议前的缄默期12 4.美国大选跟踪：特朗普和拜登锁定两党总统候选人提名14 5.经济日历16 6.风险提示17 1.本周海外聚焦：三月议息会议的主要关注点 本周美债收益率大幅上行约23BP至4.32%，主要源于通胀数据超预期。周二公布的核心CPI环比0.36%，高于市场预期的0.30%，而周四公布核心PPI环比0.3%，再度高于市场预期的0.2%，周�公布的进口价格环比0.3%，也高于市场预期的0.2%，显示年初以来通胀粘性超预期。此外，周四公布的初次申请失业金人数和续领失业金人数也都低于市场预期，显示市场仍保持较强韧性。虽然周四公布的零售数据小幅不及预期，但市场对通胀粘性的担忧明显高过了对经济下行的担忧 （尤其是在就业仍保持较强韧性的背景下），因此美债收益率全周呈现上行趋势。 我们低估了年初以来的通胀粘性，我们在3月11日（周二）CPI公布后将美债收益率的观点修正为短期内上下行风险平衡（此前认为下行风险高于上行风险）。 2月CPI数据呈现出“按下葫芦浮起瓢”的特征，虽然市场此前担忧的OER和超级核心通胀均出现明显回落，但基础房租（rentofprimaryresidence）和二手车价格环比均出现明显回升，带动2月CPI环比再度超预期。整体而言，上半年通胀回落的速度比我们此前预期的更慢，一方面是由于新签租约计入CPI的统计速度 （一般滞后6个月左右）比预期更慢，另一方面是劳动力市场仍保持较强韧性。 但结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”的风险仍然较低，通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。因此我们认为美债收益率在短期内上下行风险平衡，但中长期来看，仍然下行风险高于上行风险。而从市场对1-2月通胀数据的反应来看，对1月CPI超预期的反应幅度为16BP，对2月通胀超预期的反应幅度为23BP。 北京时间3月21日（周四）凌晨，美联储将会公布三月议息会议决议，我们认为主要有四个关注点： 关注点一：点阵图显示的降息幅度是否会缩小。当前市场预期全年降息幅度为 75BP，三月议息会议后美联储将会公布新的点阵图，从而给市场进一步的预期指引。根据美联储2023年12月议息会议的点阵图，预计美联储在2024年降息幅度小于75BP的共有8位官员，认为降息75BP的有6位官员，认为降息幅度大于75BP的共有5位官员，最终中位数落在75BP。而1月议息会议后公布的通胀数据连续两个月超预期，显示通胀粘性仍然较高，同时就业数据仍保持较强韧性。从近期联储官员的表态来看，对降息幅度整体持谨慎态度，认为在经济保持韧性 的背景下，大幅降息的必要性偏低，在增长风险和通胀风险的平衡中，更倾向于认为过早/大幅降息引起的（通胀）风险更高。综合而言，我们预计三月点阵图维持2024年降息75BP或降息幅度收窄至50BP的概率更大，预计更大幅度的降息或全年仅降息一次或不降息的概率较低，与市场预期相比，较为鹰派。 关注点二：鲍威尔讲话的鹰鸽取向及对首次降息时间的暗示。12月和1月议息会议的鲍威尔讲话均与市场预期的相差较大，12月议息会议前市场预期鲍威尔讲话偏鹰，但实际鲍威尔讲话鸽派倾向明显，而1月议息会议前市场预期鲍威尔讲话 可能偏鸽，但实际鲍威尔讲话却鹰派倾向明显。观察鲍威尔三月议息会议讲话的鹰鸽取向的一个重要指标，是鲍威尔对于首次降息时间的暗示（因为点阵图已经 暗示了全年降息幅度，且鲍威尔一般不会暗示全年降息幅度），鲍威尔在1月议息会议上大幅降低了市场对三月的降息预期，而在通胀粘性和就业韧性的背景下鲍威尔是否会打压5月降息预期，甚至暗示降息可能会在6月之后，值得市场关 注。此外，鲍威尔此前在国会听证会上曾表示“年内降息是合适的”、“美联储距离对降息有信心已经不远”，表述较此前一些联储官员略显鸽派。综合而言，我们预计鲍威尔在三月议息会议上可能会打压5月降息预期，但将会保留6月降息的选项，仍强调政策利率路径依赖于数据（DataDependent），与市场预期相比，较为中性。 关注点三：SEP是否对就业和通胀的预测进行修正。SEP（SummaryofEconomicProjections）代表了联储官员对美国增长、就业、通胀和政策利率的基准预测 （baseline），其中对政策利率的预测（点阵图）在很大程度上取决于联储官员对增长、就业和通胀的基准预测，因此SEP对就业和通胀预测的上修或下修，也从侧面体现出联储官员是更加关注通胀上行风险，还是经济下行风险。12月议息会议给出的SEP显示，基准情形下预计2024年GDP增速（Q4/Q4）增速1.4%、年底失业率为4.1%、核心PCE（Q4/Q4）为2.4%。而此后的就业和通胀的走势也更多符合联储的这一预测，即就业仍保持较强韧性、通胀仍有粘性（此前有市场 预期更低的通胀），因此我们预计美联储三月SEP大概率会维持对失业率和核心 PCE的预测，与市场预期相比，较为中性。 关注点四：美联储关于缩表的讨论。从一月议息会议纪要来看，联储官员对放缓缩表的态度“并不着急”，且从近期美国货币市场流动性来看，各项指标均大体保持平稳，货币市场利率并未出现2023年底的短期波动。预计鲍威尔将在三月 议息会议后新闻发布会上透露更多关于缩表的信息。我们预计联储官员在三月议息会议上会进一步讨论放缓缩表的技术细节，并将在5月议息会议上公布放缓缩表的路径指南（如缩表速度、结束缩表的门槛、资产负债表的结构优化等），在年中附近开始放缓缩表步伐。 图1：截止3月17日市场对美联储政策利率路径的预期 数据来源：CME，国泰君安证券研究。 图2：美联储12月议息会议点阵图 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 2.经济数据回顾：通胀再度超预期 3月11日（周二）公布了2月CPI数据，其中核心CPI环比0.36%，高于市场预期的0.30%和前值0.39%。2月核心CPI超预期主因在于二手车价格上涨带动核心商品环比由负转正，以及基础房租（primary）环比涨幅明显回升。而此前市场关注的业主等价房租（OER）和超级核心通胀则明显回落，2月OER回落0.12个百分点至0.44%，超级核心通胀（Supercore）回落0.38个百分点至0.47%，显示1月OER的上涨更多由季调因素和统计方式造成，且企业在年初一次性调价行为也不可持续，说明1月通胀数据更多是“噪音”，而非“二次通胀”的“信 号”（关于一月通胀的“噪音”，请参考我们2月25日发布的海外宏观周报《近期海外市场预期的调整》）。此外，3月14日（周四）公布了PPI数据，其中核心PPI环比0.3%，高于市场预期的0.2%。整体而言，上半年通胀回落的速度比我们此前预期的更慢，一方面是由于新签租约计入CPI的统计速度（一般滞后6个月左右）比预期更慢，另一方面是劳动力市场仍保持较强韧性。但结合新签租约及租房市场基本面、劳动力市场需求逐步放缓、汽车价格的进一步回落等因素，我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”的风险仍然较低， 通胀上半年“更慢”地回落，可能也意味着下半年会“更快”地回落，尤其是随着新签租约的逐步计入。 图3：美国2月CPI同比3.2%，核心CPI同比3.8%图4：CPI环比0.4%，核心CPI环比0.4% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：房租环比涨幅回落图6：Zillow房租指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图7：2月超级核心通胀明显回落图8：二手车价格总体呈现下跌趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3月14日