海外宏观周报：美联储五月议息会议前瞻

宏观研究 2024.04.28 本报告导读： 美联储�月议息会议前瞻 ——国泰君安海外宏观周报（20240428） 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 本周海外经济数据整体呈现“有胀无滞”的特征，下周美联储将召开�月议息会议，我们认为在连续三个月通胀超预期后，美联储将表现出鹰派倾向，维持经济韧性的表述，但增加对通胀风险的担忧，预期指引倾向于降息时间更晚、幅度更小。 摘要： 本周海外经济数据整体呈现“有胀无滞”的特征，10年期美债收益率全周上行约5BP。周一至周三（4月22日至24日）海外并无重要数据公布，因此美债收益率仅呈现窄幅波动，市场在等到周四公布的 GDP数据。而周四公布的GDP数据整体呈现“有胀无滞”的特征，带动美债收益率明显上行。而周�公布的3月核心PCE环比大体符合市场预期，在一定程度上打消了市场对3月核心PCE环比再度超预期的担忧，使得美债收益率小幅下行。对于美债收益率而言，下周将是数据和事件的“大周”，包括ECI、JOLTS、制造业PMI、非农就业等数据，以及美联储议息会议和财政部再融资计划。 美联储将在北京时间5月2日凌晨公布利率决议，鲍威尔将召开新闻发布会。美联储5月维持政策利率不变已经是市场共识。 除此之外，我们认为本次议息会议还有四个关注点： 关注点一：是否放缓缩表步伐。我们预计美联储可能在本次5月议息会议上宣布放缓缩表步伐，并在6月开始实施，维持MBS 的每月缩减上限规模350亿美元不变，但将美国国债的缩减上 限由当前的600亿美元/月降至300亿美元/月，甚至更低。 关注点二：对通胀的看法，货币政策声明以及鲍威尔是否会修改“就业与通胀”风险平衡的表述。美联储在2024年1月货币政策声明中，新增了“就业和通胀正在实现更好的再平衡”，3 月议息会议延续了这一表述，但一季度连续三个月的通胀超预期后，需要关注货币政策声明是否会修改该表述，以及鲍威尔在新闻发布会上对“就业与通胀”风险平衡的表述。 关注点三：对增长和就业的看法。预计货币政策声明和鲍威尔讲话对增长和就业的看法大体保持不变。但需要注意的是，议 息会议和非农就业数据仅相差不到两天，因此鲍威尔存在提前了解非农就业数据的可能性。 关注点四：联储预期指引指向降息时间更晚、幅度更小。美联储在5月议息会议并不会更新点阵图，但一季度连续三个月的通胀超预期，使得包括鲍威尔在内的多数联储官员转向鹰派， 鲍威尔可能暗示联储官员降息预期的中位数已经降至2次或1次，预期指引指向降息时间更稳、幅度更小。 根据RealClearPolitics汇总的最新综合民调数据，截止4月28日，特朗普支持率高于拜登约0.3个百分点，领先优势较上周小幅收窄 0.1个百分点。根据270towin汇总的州级民调数据，特朗普仍然在15个摇摆州中的10个州的民调中保持领先。 风险提示：美国通胀粘性超预期；金融风险再度爆发；地缘冲突升级。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 有胀无滞 2024.04.26 商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期 2024.04.21 通胀超预期未能给联储降息提供更多信心 2024.04.14 本轮黄金大涨背后的底层逻辑 2024.04.09 告别“增长周”，迎来“通胀周” 2024.04.07 目录 1.海外聚焦：美联储�月议息会议前瞻3 2.经济数据回顾：商品部门延续复苏趋势4 3.美联储跟踪：联储进入静默期13 4.美国大选跟踪：特朗普领先优势小幅收窄15 5.经济日历17 6.风险提示18 1.海外聚焦：美联储�月议息会议前瞻 本周海外经济数据整体呈现“有胀无滞”的特征，10年期美债收益率全周上行约 5BP。周一至周三（4月22日至24日）海外并无重要数据公布，因此美债收益 率仅呈现窄幅波动，市场在等到周四（4月25日）公布的GDP数据。而周四公布的GDP数据整体呈现“有胀无滞”的特征，带动美债收益率明显上行。而周 🖂（4月26日）公布的3月核心PCE环比大体符合市场预期，在一定程度上打消了市场对3月核心PCE环比再度超预期的担忧，使得美债收益率小幅下行。对于美债收益率而言，下周将是数据和事件的“大周”，周二（4月30日）公布一季度劳动力成本指数（ECI）；周三（5月1日）将公布4月ADP就业、4月ISM制造业PMI和3月JOLTS数据，美国财政部也会公布二季度再融资计划；周四 （5月2日）美联储议息会议；周🖂（5月3日）将公布4月非农就业数据和ISM 服务业PMI。 美联储将在北京时间5月2日凌晨公布利率决议，鲍威尔将召开新闻发布会。美 联储5月维持政策利率不变已经是市场共识，除此之外，我们认为本次议息会议还有四个关注点： 关注点一：是否宣布放缓缩表步伐。从3月议息会议后鲍威尔的讲话以及3月议息会议纪要来看，联储官员对放缓缩表步伐的表述是“fairlysoon”（很快）。因此我们预计美联储可能在本次5月议息会议上宣布放缓缩表步伐，并在6月开始实 施，维持MBS的每月缩减上限规模350亿美元不变，但将美国国债的缩减上限由当前的600亿美元/月降至300亿美元/月，但也不能排除更大降幅度的可能， 例如由600亿美元/月降至200亿美元/月。因此预计整体缩表上限将由当前的950 亿美元/月降至650亿美元/月，甚至更低。 关注点二：对通胀的看法，货币政策声明以及鲍威尔是否会修改“就业与通胀”风险平衡的表述。在2024年1月的货币政策声明中，新增了“就业和通胀正在 实现更好的再平衡”（…employmentandinflationgoalsaremovingintobetterbalance），3月议息会议延续了这一表述，但一季度连续三个月的通胀超预期后，需要关注货币政策声明是否会修改该表述，以及鲍威尔在新闻发布会上对“就业与通胀”风险平衡的表述。整体而言，我们认为在货币政策声明中修改与不修改该表述的概率大体相当，但鲍威尔在讲话中可能会增加对通胀风险的担忧，指向更高的通胀粘性，整体偏鹰派。 关注点三：对增长和就业的看法。预计货币政策声明和鲍威尔讲话对增长和就业的看法大体保持不变，即认为经济仍在稳健扩张（expandingatasolidpace），认为就业仍然强劲。需要注意的是，美联储将在美东时间周三下午公布利率决议并 召开新闻发布会，周�上午将会公布4月非农就业数据，因此从理论上来看，美 联储议息会议时并不能看到4月非农就业数据。但两者仅相差不到两天，从实际操作上来看，美联储一般能够提前几天看到非农就业、通胀等关键数据（详情请参考伯南克《21世纪货币政策》中对相关事项的回忆），因此鲍威尔在周三召开新闻发布会时，其本人可能已经能看到4月非农就业（存在这种可能性）。 关注点四：联储预期指引指向降息时间更晚、幅度更小。美联储在5月议息会议 并不会更新点阵图，但一季度连续三个月的通胀超预期，使得包括鲍威尔在内的多数联储官员转向鹰派，鲍威尔在4月16日发表的讲话，也进一步确认了美联 储需要削减降息预期，讲话整体偏鹰。因此我们预计鲍威尔在5月议息会议后的 讲话后仍将延续这一表述，甚至暗示联储官员降息预期的中位数已经降至2次或 1次，预期指引指向降息时间更稳、幅度更小。 图1：GDP数据呈现“有胀无滞”的特征，市场进一步降低联储降息预期 数据来源：CME。 2.经济数据回顾：商品部门延续复苏趋势 4月23日（周二）美国公布了4月Markit制造业和服务业PMI（初值），均出现回落，印证制造业周期的“弱复苏”。4月Markit制造业PMI（初值）回落至 49.9，低于市场预期的52.0和前值51.9，Markit服务业PMI（初值）回落至50.9，低于市场预期的52.0和前值51.7。整体而言，Markit制造业PMI的回落再次印 证了我们关于海外制造业周期“弱复苏”的观点，并没有改变回升的整体趋势。往后看，我们仍然预计海外制造业周期仍将延续复苏趋势，但幅度偏弱，过程坎坷，整体仍将呈现“弱复苏”的特征，既不是一轮复苏的大周期，也不是不复苏。 图2:4月Markit制造业PMI（初值）回落图3：4月Markit服务业PMI（初值）回落 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 4月23日（周二）美国还公布了3月新屋销售数据，3月新屋销售69.3万套（季 调折年数），高于市场预期的66.9万套和前置63.7万套。同时周四（4月25日）还公布了3月成屋签约销售指数，3月环比增长3.4%，高于市场预期的0.4%和前置1.6%。3月新屋销售和成屋签约销售指数均超出市场预期，显示房地产市场比市场预期的韧性更强。但结合上周公布的3月新屋开工和成屋销售数据来看，3 月地产数据整体仍然偏弱。综合而言，近期海外地产数据再度转弱，主因在于长 端利率的重新上行，而2024年美国经济大概率仍维持韧性，通胀在上半年仍呈现粘性，因此预计长端利率下行的空间较为有限，使得美国房地产后续走势可能并不像我们和市场在年初预期的那样乐观。 图4:3月新屋销售数据回升图5：3月成屋签约销售指数回升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 4月25日（周四）美国公布了一季度GDP数据，整体呈现“有胀无滞”的特征。一季度GDP环比折年率1.6%，低于市场预期的2.5%和前值3.4%。一季度整体GDP走低主要是两个因素导致，一是消费走弱，一季度增长2.5%，低于预期的 3.0%和前值3.3%，其中商品消费构成拖累（一季度增速-0.4%），尤其是耐用消费品（增速-1.2%）；二是波动项拖累明显，一季度净出口拖累GDP约0.9个百分点，库存变动拖累0.4个百分点。但剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP” （消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）一季度环比折年率只是由3.3%小幅回落到3.1%，同时消费增速虽然低于预期，但一季度仍然增长2.5%，增速仍然处于较高水平。因此整体上来看，美国一季度经济并不差，并未呈现出“滞”的迹象，经济韧性仍然较强。 美国一季度核心PCE明显超预期，“胀”的特征明显。一季度核心PCE环比折年率为3.7%，高于市场预期的3.4%和前值2.0%。分项来看，商品环比下跌0.5%， 维持通缩趋势，但服务环比折年率为5.4%，凸显服务通胀粘性仍然较高。需要说明的是，仅根据一季度PCE和1-2月PCE数据，并不能推算出周🖂（4月26日）即将公布的3月PCE数据，因为周�在公布3月PCE数据时还可能会对1-2月PCE数据进行修正，因此即便根据一季度和1-2月PCE数据将3月PCE数据强行拆出来，其误差也会比较大。综合而言，一季度PCE“总量数据”已经确定且高于预期，只是在各个月份中的“分布”尚不完全清晰，一季度PCE的超预期，也凸显出“胀”的特征。 往后看，预计经济短期仍维持韧性，但需要关注美股回调的幅度和持续性。从我们对海外“（服务）消费-就业”内循环的宏观分析框架来看，美股及其带来的财富效应对美国经济带来重要支撑，在2023年三季度和2024年一季度都非常明显， 一季度美国核心GDP的强韧性也再次检验了我们分析框架的有效性。美国居民财富效应的影响一般会滞后2-3个月，而一季度美股持续大幅上涨也预示着二季度美国经济大概率仍将保持强韧性，近期的就业、消费等高频数据也在