美国2月非农就业数据点评：就业差强人意，美债涉险过关

宏观研究 2024.03.09 就业差强人意，美债涉险过关 ——美国2月非农就业数据点评 本报告导读： 2月美国新增非农大幅超预期，但前值大幅下修、时薪增速放缓和失业率升高，使就业数据整体差强人意，美债涉险过关。趋势上，美国劳动力市场仍然保持较强韧性，2月差强人意的就业数据只是降低了“不着陆”的风险，但并未增加“硬着陆”风险。 摘要： 2月美国新增非农大幅超预期，但前值的下修和失业率的升高，使得2月就业数据整体差强人意。虽然2月新增非农就业为27.5万人，远超市场预期的20.0万人，但1月新增非农就业从此前的35.3万人 下修至22.9万人，2023年12月的新增非农就业也从33.3万人下修 至29.0万人，两个月合计下修约16.7万人。因此即便2月新增非农 就业远超市场预期，但1月数据的大幅下修，很容易让市场联想到2 月的新增27.5万的非农就业，后续会不会被下修。所以虽然2月新增非农大幅超预期，但市场弱化了其超预期的指示意义或/和超预期的幅度，怀疑后面会不会再次被（大幅）下修。但我们并不认同“美国数据造假”、“拜登政府通过经济数据造假为大选加分”、“美联储操纵经济数据以引导市场预期或为其货币政策立场辩护”等诸多“类民 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 科”观点，我们认为这种“类民科”观点的根源在于对美国数据统计 体系和政治运行制度的误解和线性外推。 时薪增速低于预期，且前值被下修。2月时薪环比增速0.14%，低于市场预期的0.2%，前值也从0.55%小幅下修至0.52%。我们在一月非 探索出口的结构性亮点 2024.03.08 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 农就业点评中曾指出，1月时薪环比的回升主要是由于1月气温偏低导致工时减少，因此在2月气温和周工时恢复正常后，叠加1月高基 数效应，薪资增速明显回落。从两个月环比平均来看，2月较2023 年12月时薪增速月平均环比增速为0.33%，基本持平于2023年12月0.32%的环比增速，低于11月的0.38%。降低了市场对工资增速回升的担忧。基于家庭部门调查的失业率上升0.2个百分点至3.9%， 明显高于市场预期的3.7%和前值3.7%，为2022年2月以来的最高值。 基于家庭部门调查的就业人数在2月减少了18.4万人，但该数据波动较大，因此市场关注度并不高。劳动参与率持平前期为62.5%，但小幅低于市场预期的62.6%。 整体来看，2月就业数据差强人意，美债涉险过关。2月新增非农就业虽然远超市场预期，但前值的大幅下修、时薪增速的放缓以及失业率的上升，使得2月就业数据整体差强人意，并未使得美债收益率出现大幅上升，周�收盘时与非农就业数据公布前基本持平，涉险过关。 从趋势上来看，美国劳动力市场仍然保持较强韧性，新增非农就业的三个月移动平均仍处于上升趋势、失业率整体仍处于较低水平、 初次申请失业金人数也处于较低水平，2月就业数据及1月数据的下修只是降低了“不着陆”（NoLanding）的预期，并不足以“硬着陆” （HardLanding）担忧，我们仍然预计美国经济在2023年将会出现“软着陆”（SoftLanding）。关于我们此前对美国经济预期的上修以及“软着陆”的逻辑，请参考我们于1月25日发布的报告《美国经济软着陆概率增大》。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 政府工作报告的两个统筹和�大亮点 2024.03.05 春节效应“平坦化” 2024.03.02 LPR降息之后的政策逻辑推演 2024.02.20 乘胜追击，降息可期 2024.02.16 目录 1.美国2月就业数据差强人意3 2.我们并不认同“美国数据造假”5 3.风险提示6 1.美国2月就业数据差强人意 2月美国新增非农超预期，但前值的下修和失业率的升高，使得2月就业数据整 体差强人意。虽然2月新增非农就业为27.5万人，远超市场预期的20.0万人， 但1月新增非农就业从此前的35.3万人下修至22.9万人，2023年12月的新增非 农就业也从33.3万人下修至29.0万人，两个月合计下修约16.7万人。因此即便 2月新增非农就业远超市场预期，但1月数据的大幅下修，很容易让市场联想到 2月的新增27.5万的非农就业，后续会不会被下修。所以虽然2月新增非农大幅超预期，但市场弱化了其超预期的指示意义或/和超预期的幅度，怀疑后面会不会再次被（大幅）下修。 时薪增速低于预期，且前值被下修。2月时薪环比增速0.14%，低于市场预期的0.2%，前值也从0.55%小幅下修至0.52%。我们在一月非农就业点评中曾指出，1月时薪环比的回升主要是由于1月气温偏低导致工时减少，因此在2月气温和周 工时恢复正常后，叠加1月高基数效应，薪资增速明显回落。从两个月环比平均 来看，2月较2023年12月时薪增速月平均环比增速为0.33%，基本持平于2023年12月0.32%的环比增速，低于11月的0.38%。降低了市场对工资增速回升的担忧。 基于家庭部门调查的失业率上升0.2个百分点至3.9%，明显高于市场预期的3.7% 和前值3.7%，为2022年2月以来的最高值。基于家庭部门调查的就业人数在2 月减少了18.4万人，但该数据波动较大，因此市场关注度并不高。劳动参与率持平前期为62.5%，但小幅低于市场预期的62.6%。 整体来看，2月就业数据差强人意，美债涉险过关。2月新增非农就业虽然远超 市场预期，但前值的大幅下修、时薪增速的放缓以及失业率的上升，使得2月就业数据整体差强人意，并未使得美债收益率出现大幅上升，周�收盘时与非农就业数据公布前基本持平，涉险过关。 从趋势上来看，美国劳动力市场仍然保持较强韧性，新增非农就业的三个月移动平均仍处于上升趋势、失业率整体仍处于较低水平、初次申请失业金人数也处于 较低水平，2月就业数据及1月数据的下修只是降低了“不着陆”（NoLanding）的预期，并不足以“硬着陆”（HardLanding）担忧，我们仍然预计美国经济在2023年将会出现“软着陆”（SoftLanding）。关于我们此前对美国经济预期的上修以及“软着陆”的逻辑，请参考我们于1月25日发布的报告《美国经济软着陆概率增大》。 图1:新增非农就业27.5万人，高于预期的20.0万人图2：失业率升至3.9%，高于市场预期的3.7% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图3:教育与医疗、休闲酒店是主要贡献项图4：美国2月失业人口上升33.4万至645.8万 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图5:平均时薪环比增速0.14%，低于市场预期的0.2%图6：平均周工时回升0.1个小时至34.3小时 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图7:1月职位空缺数下降3万至886万图8：1月劳动力市场缺口上升12万至274万 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图9:初次申请失业金人数仍维持低位图10：2月ADP和新增非农较1月小幅走强 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 2.我们并不认同“美国数据造假” 我们并不认同“美国数据造假”、“拜登政府通过经济数据造假为大选加分”、“美联储操纵经济数据以引导市场预期或为其货币政策立场辩护”等诸多“类民科”观点，我们认为这种“类民科”观点的根源在于对美国数据统计体系和政治运行制度的误解和线性外推。 对于数据修正：美国统计部门在统计和发布数据时（如非农就业数据、GDP数据、PCE数据等等），会兼顾“时效性”与“准确性”，但这两者绝大多数情况下又是相互矛盾的，因此美国统计体系给出的解决办法是先公布初值，之后再对数据进 行修正或二次修正。具体而言，以非农就业为例，一般在每个月的第一个周�就会公布上个月的数据，因此时效性非常强，但后续也会进行修正。以1月非农就业数据为例，其具体过程是，美国劳工统计局（BLS）对企业发放问卷，但由于企业回复问卷的时间有快又慢，因此BLS在2月初公布1月初值时，问卷的回复率可能只有60%（这里仅作距离说明，不代表真实具体数字），因此1月初值数据是仅根据这有回复的60%的企业进行编制的。但到3月初，1月问卷的回复率 可能上升到了80%，增加了20%，但这新增的20%可能与此前的60%差异较大，因此就可能导致数据的上修或下修。而到4月初，1月问卷的回复率可能进一步上升到90%，中间也可能存在差异，也会导致数据的修正。因此经济数据的修正仅仅是美国统计体系为了兼顾“时效性”和“准确性”的副产品，而并非“篡改数据”或“数据造假”，而是“根据已得到的信息，做出最好的估计（estimate）”。 对于“操纵数据”：美国官员分为技术官僚和行政官僚，行政官僚是指依赖于选举或根据选举结果被提名任命的官员，会随着政党轮替而发生变化，也被称之为“政客”。但技术官僚则更多指的是政府中拥有专业知识，且并不会随着政党轮 替而发生变化的官员。而美国统计部门的基层人员基本都属于技术官僚（美联储是最典型的代表），不会随政党轮替而发生变化，因此并不会听命于拜登政府或美联储。且美国有较为完善的监督制度，一旦被发现经济数据造假，也将会面临辞职甚至诉讼风险，因此美国的统计部门并没有动机进行数据造假。 3.风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可